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昨天，7年期跨市場基準國債順利發行。到目前為止，除去即將在6月中旬發行的1年期國債，今年上半年度的基準國債發行計劃基本完成。在這諸多發行中，本年度市場資金面充足的特征被體現得淋漓盡致，特別是新近發行的5年期、20年期、7年期品種，一級市場中標收益率往往比二級市場同期限品種收益率低了近20個基點，這正像某些有識之士所認知的那樣：今年債市真正的多頭在一級市場之中。
正是資金充裕的一級市場多頭推動了債券市場呈現出難得的牛市行情，但是隨著上半年發行計劃的順利完成，至少在短期內(5--7年期基準品種的再度發行要等到8月份)，一級市場要歸于平靜。因此在某種意義上，從目前開始的至少兩個月時間里，真正的多頭要進入蟄伏期了。那么在狂熱追漲之后，二級市場的投資機構也應該認真地盡快冷靜下來，思考后期市場的變化。從目前種種跡象深入分析，短期內支撐債券市場繼續上揚的力量似顯不足，債券市場存在回調的內在要求。
首先，綜觀上證國債指數的變化情況。今年以來，衡量市場走勢情況的上證國債指數從沒有出現過明顯的調整，從基本面來分析，這似乎是對去年深幅下跌的強勢修正。其實不然，到目前為止，在今年3月初期、3月中旬、4月中旬和5月中旬，上證國債指數曾分別顯現出回調的跡象，在整體指數走勢上呈現波峰的雛形，但是恰逢當時是10年期、1年期、5年期和20年期跨市場基準國債的發行時期，一級市場的強勢多頭力量逆轉了回調的勢頭，不斷將發行收益率推低，激勵了二級市場的強勢上行。而且，在前期基準國債的發行密度較高、時間間隔不長，足以支撐發行利率繼續走低的市場預期。而隨著第五期跨市場國債的發行結束，在相當一段時間里缺乏發行消息的后續激勵，特別是隨著一級市場多頭進入蟄伏期，二級市場已然缺乏明顯的多頭旗幟，而且從一級市場主力、長期投資主體來看，在下半年新債發行啟動之前，市場收益率的上行反而更合乎其心意，因此不可否認，市場中的空頭氣氛必然會再度涌現。
再者，從技術面并結合基本面角度來看，目前市場中確實已經存在回調的要求。以中國債券市場中7年期跨市場品種為例，在2003年11月19日，7年期新債03國債11的發行收益率為3.50%，而轉眼至今，新一期7年期跨市場新債的發行收益率依然跌破3.40%水平，僅為3.37%。對比目前與當時的基本面因素，與債券收益率密切相關的CPI數據在2003年當期的同比增幅為1.8%，雖然與目前的通脹水平極為相似，但是當時的物價水平剛從歷時1年有余的負增長中恢復，無論從管理層還是從市場參與者大多沒有樹立對通貨膨脹的擔憂，而目前社會各個方面均認可了通貨膨脹的共識，因此兩個絕對水平相似的CPI增幅，所蘊涵的后續預期是不同的，目前市場對于通脹反彈的擔憂要明顯強于2003年末期，因此目前7年期國債發行收益率低于03國債11的3.50%的水平是一種不合理的現象，預計短期內難以獲得二級市場投資者的認可，而這種難以認可也正會為市場的回調提供借口。
同樣，從管理層公開市場操作的規律來揣測其對于收益率水平的認可底線。以3年期票據發行為例，在4月中旬其發行收益率達到3.00%的歷史底位，而也正是從此時開始，央行陡然加大了貨幣的回籠力度，從而導致該期限票據的收益率企穩回升，因此3.00%是否是管理層市場利率調控的底線已成為市場機構的揣測熱點。無獨有偶，截至目前，該期限票據的發行收益率再度回落到了3.00%的水平，這是否會導致市場的再度調整呢?
誠然，上述的種種分析顯示出市場收益率水平在目前已經達到了一個較為微妙的點位，在短期內，以資金面充裕為本質的一級發行市場多頭力量已經暫時釋放完畢。而且剔除資金因素外，市場已經出現了某些非理性的特征，短期內市場需要空方力量對其進行修正，技術性的回調是債市健康向上的必然選擇。當然，我們也不否認，2005年度資金推動型的上漲已經對于債券市場的遠期走牛奠定了扎實基礎，隨著下半年度基準國債發行的再度啟動，債市市場很有可能再創輝煌，但是對于參與波段性投資的機構而言，短空長多的操作思路未必不是一種明智的選擇。
作者：中國銀行交易中心 上海 董德志
（來源：上海證券報）
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