五期國債中標利率繼續追低 影響因素分析及預測

　　南京商行 黃艷紅：收益率難以走高

　　隨著4月份宏觀數據的公布，債券市場機構信心有所恢復。4月份CPI、PPI和企業商品價格指數都呈現回落走勢，且從中可以看出，成本推動型的通脹傳導過程并不流暢，目前上游對下游的價格傳導效果不明顯。從宏觀金融運行的數據來看，我國銀行信貸運行穩定，4月份貸款同比增長僅為12.5%，與此同時銀監會也出臺了支持中小企業貸款的意見，說明監管 當局對于貸款一直低位增長也是有所警惕和擔憂的。M1、M2上月同比增速分別為10%和14.1%，均控制在年初既定目標之內。

　　整體來看，目前我國的宏觀數據支持宏觀政策面保持穩定，爭論一時的匯率調整經過了各方領導的證實也否認了市場的猜測，說明我國不會因為美國方面的壓力而調整匯率，但匯率形成機制的改革將得以加快。宏觀面的穩定弱化加息的擔憂，為新債發行提供了較好的環境。

　　從市場面來看，上周后幾個交易日以來受政策面支撐的影響，市場面再度企穩，前期較多的拋盤轉為惜售，特別是在20年期國債發行收益率僅為4.11%的帶動下，現券突破了前期的迷茫發力上攻，中長期債券出現普漲行情。3年期央票的收益率也從前期3.15%恢復到3.0%附近，1年期央票的收益率在發行量增大的情況下，收益率卻止升回落。同時，伴隨著5年期金融債的發行，二級市場中期金融債顯得更加強手。在資金面的推動下，5年期固定利率金融債發行收益率僅為3.58%，5年浮動利率金融債利率基差也只有84個基點，收益率為2.03%，與1年期央票收益率接近。另外，銀行間現券市場再度出現了雙邊報價賣價被點擊的活躍局面，現券收益率尤其是中期債券的收益率有望進一步的下移。

　　短線來看，在宏觀面穩定的前提下，可能影響現券市場波動的重要因素就是公開市場操作的引導方向了。本月央票和正回購到期量為878億元，且隨著每周7天正回購的操作，陸續還有滾動到期的增加量。從5月份已經進行過的公開市場操作看，央行票據操作量特別是3年期央票品種有所增加，說明公開市場操作通過持續發行央票回籠貨幣(特別是較長期的回籠貨幣)的方向未變。資金面關注銀行間回購市場利率走勢，7天回購利率跌破1.2%達到1.16%附近，1天回購利率達到1.09%，可以看出雖然回購利率仍呈跌勢，但下跌的空間已經較小了，應當防備回購利率變動帶來的現券收益率前端波動風險。通過市場面和資金面情況的分析，我們認為五期國債(505)的發行收益率仍有可能出現一級市場追低二級市場的情況。

　　參照2004年以來7年期國債的發行情況看，除407外，7年期國債的超額認購倍數都比較高，均在2倍以上，可以推測505發行也將受到追捧。

　　選取2005年5月18日交易所跨市場國債的收盤收益率進行二項式函數的擬合，y=-0.0004x2+0.006x+0.0135，對應7年期國債的理論收益率為3.59%。但從二級市場情況看，目前交易所7年左右國債收盤收益率在3.5%附近，并有繼續下降的動力。銀行間二級市場410的買入需求在3.61%附近，賣出收益率在3.5%附近。近兩日二級市場中期國債215、301雙邊報價賣價被點擊成交，也說明市場看好中期債券的投機空間。同時由于本期債券在下周一發行，期間仍有幾個交易日，機構惜售的心理會帶動一級市場中期債券收益率的再度走低。

　　綜上分析，我們預計本期國債的發行收益率落在3.4%-3.45%附近的可能性較大，也不排除一級市場追低的現象再次出現，本券資金充裕機構可適當參與。

　　招商證券 李宇家：預計中標利率3.50%至3.60%

    影響因素分析

　　1、宏觀經濟運行平穩，宏觀政策將保持穩定。

　　4月份宏觀經濟運行平穩，各項指標表現良好。CPI快速回落，短期來看回落趨勢已經形成。貨幣供應量繼續保持快速增長勢頭，4月份M2同比增長14.1%，比3月份略有加快。信貸增速則持續下降，人民幣貸款余額同比增長12.5%，比上月下降0.5個百分點，1-4月份累計新增人民幣貸款8795億元，和央行調控目標基本一致。從信貸結構來看，中長期貸款增速下降，短期貸款增速提高，也符合央行初衷。

　　由于各項指標走勢和宏觀調控方向趨于一致，我們認為短期內各項政策將保持穩定，加息、人民幣升值的時間都將延后至下半年，良好的外部環境有助于債市平穩。

　　2、市場資金面持續寬松，推動債券利率穩步下降。

　　目前，市場資金面持續寬松，各類機構投資需求旺盛。盡管收益率已降至2004年初水平，但是旺盛的投資需求仍然推動債券收益率穩步下降。一級市場上，上周發行的20年期國債中標利率比2001年發行的同期限國債010107還要低15bp，本周發行的5年期國開行金融債招標利率為3.58%，僅比2003年11月發行的同期限金融債高出5bp。1年期央票發行利率再次回落至2.02%，比上周下降7bp。在一級市場帶動下，二級市場債券收益率也穩步下降，目前1、2、5、7、10等關鍵年期的收益率比節前分別下降了6bp、9bp、13bp、17bp、20bp。這種趨勢在短期內仍將持續下去。

　　中標利率預測

　　參考交易所市場利率，老券010203剩余期限為6.9年，本周收益率在3.8%附近，老券010112剩余期限為6.5年，本周收益率在3.75附近，新券010410剩余期限為6.5年，本周收益率在3.6%至3.7%之間，結合流動性及息票差異分析，當前二級市場上7年期國債利率在3.7%至3.8%之間。和二級市場相比，投資者從一級市場獲取大宗債券非常便捷。在目前債券需求旺盛的情況下，商業銀行、保險公司等負債驅動型投資者傾向于從一級市場獲取債券，相應的，也愿意為這種便捷支付一定的收益率貼水。

　　從前兩期國債投標結果來看，010503的發行利率比當時二級市場利率低30bp至40bp，010504的發行利率也比當時二級市場利率低30bp，考慮到近期二級市場利率持續下降，對投資者來講吸引力有所降低，我們認為本期國債發行利率應當比二級市場利率低20bp左右，本期國債定價應在3.5%至3.6%。

　　我們建議申購意愿強烈的投資者在3.50%以下投標，以確保中標。由于本期國債采用混合式投標方式，建議對收益率要求較高的投資者在3.60%以上投標，以博取投機收益。(來源：上海證券報）