股權分置改革將改變轉債特征 轉股成投資者選擇

　　轉債發行公司中的金牛能源(資訊 行情 論壇)成為上市公司股權分置改革第一批試點公司之一，可轉債遭遇解決股權分置新問題。

　　--轉股價格將不隨送股對價同比例調整，轉股是轉債投資者理性的選擇

　　目前所有轉債的轉股價格調整條款都未提及股權分置解決時轉股價格的調整問題，如 果非流通股采取向流通股送股的方式來獲得流通權，公司的總股本將不發生變化，根據轉債募集說明書，轉股價可以不作相應調整，如不轉股，轉債投資者將不能獲得股權分置改革所帶來的對價收益。但從公司的角度出發，當轉債的轉股溢價較低時，可以通過不調整轉股價格來促進轉債轉股。

　　金牛轉債停牌前收盤132.16元，轉股溢價-0.99%，即投資者轉股還可以獲得0.99%的套利空間。在金牛轉債最終不調整轉股價格的方案下，轉債投資者理性的做法將是直接轉股。

　　--不調整轉股價對溢價不同的轉債影響不同

　　對于溢價低、股性強的轉債，投資者可以直接轉股來分享解決股權分置帶來的對價利益。通常溢價低的轉債，公司從促進轉股的需要也具有不調整轉股價的積極性。而對于溢價高、債性強的轉債，假設對流通股的補償能帶來20%的收益(事實上試點的幾家公司都沒有連續兩個漲停)，則如果轉股溢價高于20%的轉債將受到流通股補償除權的負面影響。截至5月18日收盤，共有12只轉債的溢價率高于20%，如果補償帶來的市場收益為20%，股價的上漲剛好只能抵消溢價，隨著股價的除權，在轉股價不調整的情況下溢價將因除權而直接大幅度上升。

　　如果未來轉股價不因流通股股東的對價產生聯動調整，股權分置改革因素在短期內主導基礎股票波動的同時，轉債的價格特征也將發生質的變化。溢價高的轉債將進一步向純債價值接近，短期內與股票波動率的相關性大幅降低；而溢價適中的轉債也會向轉換平價靠齊，溢價率迅速降低，如果預期股價不漲反跌，則將回到純債價值；溢價低、股性強的轉債由于可以直接轉股，受負面影響最小。轉債與股票二次曲線關系將演變成簡單的線性關系，在一個臨界點以下，轉債價格基本就是純債價值，而在臨界點以上轉債則直接與股票接軌。而且隨著低溢價轉債都成功促進轉股后，未來市場將主要是債性強的高溢價轉債，轉債市場的進攻性將降低。

　　我們認為，所有轉債發行公司在解決股權分置時都不相應調整轉股價的預期過于悲觀，金牛不調整轉股價格將不具有普遍的示范效應，主要與公司轉債的溢價情況相關。對于溢價較低的轉債，比如10%以內，公司出于促進轉股的考慮，雖然全部轉股會相應增加公司短期的對價成本，但選擇不調整轉股價的可能性將仍較大。而對于目前溢價仍較高的轉債，在公司普遍仍具有較強轉股意愿的條件下，不調整轉股價的可能性將較小。所以投資者在這個問題上不宜過于悲觀。

　　--轉債發行公司對解決股權分置是否具有積極性

　　市場上較多的觀點認為轉債股公司普遍都具有解決股權分置的積極性，我們認為，得出這個結論的前提有兩個：一是股權分置改革對基礎股票是利好；二是轉債發行公司都有較強的轉股意愿。

　　從目前已公布方案復牌的3家公司表現來看，可以認為市場仍按照一種利好在理解，但并不表示這種預期不會發生變化，如果是一種可以外推的普遍利好就不能解釋目前市場的持續下跌。所以是否是一種能夠持續的利好還有待市場檢驗，如果很快由利好預期轉為利空預期，則第一個前提可能受到挑戰。另外在股權分置改革的條件下，上市公司確實普遍都具有較強的轉股意愿，但股權分置解決后上市公司的股權成本將逐步體現，是否將仍具有較強的轉股意愿同樣有待觀察，特別是需要一些基本面良好的上市公司作補償較大才能推動轉股時。

　　--轉債市場短期發展將受影響

　　今年以來，新的轉債仍一只未發，在股權分置改革出臺后，待發行的轉債在發行條款上可能都需要重新豐富，至少需要增加對股份分置解決的處理說明，新轉債發行將進一步放緩。而且處于穩定市場的考慮，估計再融資都將先為解決股權分置讓路，今年新轉債的發行規模將不容樂觀。

    作者：申銀萬國證券研究所 楊云

　　(來源：上海證券報）