中國債券市場互換操作探討 改變現(xiàn)金流收入形式

　　互換被廣泛的應(yīng)用于控制利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)之中，在國外已經(jīng)非常成熟。筆者通過分析比較，互換也可借用到現(xiàn)在的中國債券市場中，同樣可以達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和獲得所需要現(xiàn)金流的目的。

　　互換一般用于債券發(fā)行者(籌資者)想改變其在債券市場上發(fā)行債券所籌資金的利率形式及相關(guān)現(xiàn)金流的組合。但在現(xiàn)在的中國，由于各個(gè)發(fā)債機(jī)構(gòu)的研究創(chuàng)新能力不一，很難協(xié) 調(diào)一致，而且只是中國債券市場中的一部分，比重相對(duì)較小，因此本文不以發(fā)債者(籌資者)的角度來分析，而是重點(diǎn)以各個(gè)市場結(jié)算成員如何通過債券的互換來滿足不同的自身需求的角度來闡述。

　　改變現(xiàn)金流的收入形式

　　債券互換可以分為三個(gè)大的步驟：初始債券的互換、利息的定期收取和到期債券的再次互換。

　　在一定的利率環(huán)境和投資組合的需求下，通過債券的互換可以改變其現(xiàn)金流(通常是利息)的收入形式。按債券的不同劃分方式，可以基本分為國債、金融債、企業(yè)債、央行票據(jù)以及短期融資券之間的互換，固定利率與浮動(dòng)利率的互換等，如此，可以得到一個(gè)簡單的互換結(jié)構(gòu)。

　　債券互換具有四個(gè)特點(diǎn)

　　1、名義上債券持有總額是不變的。雙方不必進(jìn)行實(shí)際的債券互換，自己名義上持有債券的總量和類型不會(huì)改變。但是，名義上持有債券的總量和類型是進(jìn)行互換的基礎(chǔ)；

　　2、不同的債券互換的本質(zhì)是利息(未來現(xiàn)金流)的互換。雙方交換的是合同期間利息的歸屬收取權(quán)利，而不是收取的本金與利息的總和；

　　3、固定利率和浮動(dòng)利率債券的定期收取。可以不是同時(shí)同步進(jìn)行；

　　4、債券互換交易的連續(xù)性和立即生效性。合同期間中斷合同屬于違約，需要約定違約條款，如互換期間利息的計(jì)算方法，或加入可提前終止和約的條款等。

　　其中值得注意的是，浮動(dòng)利率的互換表現(xiàn)出來的不是單純的利息互換，而是對(duì)基于其參考指數(shù)的互換，比如以一年期存款利率為基礎(chǔ)的浮動(dòng)利率的國債和以R07D為基礎(chǔ)利率的金融債之間的互換，互換雙方基于的是對(duì)未來走勢的判斷和現(xiàn)金流管理的需要。

　　一個(gè)更為復(fù)雜的互換可以借助更為復(fù)雜的互換組合，不一定是單只債券的互換，也可以是一組債券的組合互換，將自己的資產(chǎn)打包互換，優(yōu)化債券的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，滿足自己的投資需求。

　　中介機(jī)構(gòu)可居間合同匹配操作

　　在債券市場中，債券互換也會(huì)有一些變化，按照國際通行的做法是中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立。中介機(jī)構(gòu)可以是信譽(yù)較好的政府性機(jī)構(gòu)、銀行、證券公司、基金公司等。比如上面提到的，如果一方或雙方想終止一次互換合同，那么雙方除了可以協(xié)商以外，也通過中介機(jī)構(gòu)的介入來實(shí)現(xiàn)。這就是三方的操作。每一個(gè)債券互換方都可以單獨(dú)的與中介機(jī)構(gòu)簽定互換協(xié)議，在這種中介互換形式下，債券互換雙方不需要直接見面或認(rèn)識(shí)，只要各自與中介機(jī)構(gòu)簽定互換合同即可，然后讓中介機(jī)構(gòu)做中間的合同匹配操作。

　　其基本形式與單一的互換沒有本質(zhì)區(qū)別，重點(diǎn)在于打包債券的組合收益和久期。

　　中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立可以將兩個(gè)互換機(jī)構(gòu)的不同需求匹配起來，縮短互換中尋找對(duì)手方的時(shí)間，保證互換雙方可以收取對(duì)方的債券所產(chǎn)生的利息，而且也使互換雙方的頭寸不必完全對(duì)應(yīng)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)是與兩個(gè)對(duì)手方分別簽定，只需要做到合同匹配就可以。如果一方違約，那么，互換的收支將失去平衡，中介公司所需要承擔(dān)的是違約一方未收到的利息，而不是本金。同樣，中介機(jī)構(gòu)也可以獲得互換的中介費(fèi)。中介機(jī)構(gòu)最重要的另一個(gè)職能是規(guī)避法律法規(guī)上的條款，以使互換雙方達(dá)到持有自己需要債券的目的，其中最典型的是商業(yè)銀行持有企業(yè)債的問題。

　　比如，銀行A持有一只待償期限為10年期固定利率的國債，每年付一次息，而銀行A通過分析比較，覺得企業(yè)債的發(fā)展前景很好，并看中一只浮動(dòng)利率企業(yè)債，待償期8年，采用浮動(dòng)利率并有保底條款；保險(xiǎn)公司B持有一只浮動(dòng)利率企業(yè)債，條件符合銀行A的需要，同樣保險(xiǎn)公司B需要的是長期的固定的收益來匹配自己資產(chǎn)負(fù)債的需要。為了減少違約和操作性風(fēng)險(xiǎn)等，可以找到雙方都信任的中間機(jī)構(gòu)C(如中央國債登記結(jié)算有限公司、證券公司等)將本身持有的債券做賬戶中的凍結(jié)或質(zhì)押在中間機(jī)構(gòu)C，然后銀行A和保險(xiǎn)公司B分別與中間機(jī)構(gòu)C簽定互換協(xié)議，做到名義上依然持有原債券而實(shí)際得到目標(biāo)債券的利息收益的目的。中間機(jī)構(gòu)如果擁有大量的互換合約，就避免單方終止和約的風(fēng)險(xiǎn)，為終止合約的另一方迅速找到與原合約匹配的互換對(duì)手方。

　　互換中也存在風(fēng)險(xiǎn)

　　首先，利率風(fēng)險(xiǎn)是互換交易中首要的風(fēng)險(xiǎn)。在債券互換中，互換雙方都要損失自己持有債券的收益而獲取對(duì)方債券的收益，無論固定或浮動(dòng)債券的利息額度都是以不同的利率或利率指數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算出來的，因此，在互換的合同期間內(nèi)，互換雙方首先要承擔(dān)的就是利率的變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。第二，政策、決策面的影響也會(huì)帶來損益。由于政策的變化或機(jī)構(gòu)本身的變化、決策層的變化可能會(huì)對(duì)互換合約產(chǎn)生影響，比如會(huì)因被托管等被動(dòng)的終止合約。同時(shí)為了避免因?yàn)殚L期的、不可預(yù)見性的風(fēng)險(xiǎn)，雙方也可以加入一次或幾次提前終止合約的條款。

　　總之，在中國債券市場不斷發(fā)展和完善的今天，在債券品種多樣化的同時(shí)，我們需要用多種操作方法來實(shí)現(xiàn)自己預(yù)期收益、降低風(fēng)險(xiǎn)和改變自身現(xiàn)金流的目的，不僅豐富了債券市場的交易方式，也通過包括互換在內(nèi)的交易形式活躍市場成交、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、提高債券的流動(dòng)性，同時(shí)也可以滿足自身的需要，改變持有債券賣不出，想買債券買不到的情況。