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今年以來，以溫和的宏觀經濟和政策為基礎，在充裕資金量的主導下，債券市場走出了一輪持續大幅上漲行情。附表1列示的各債券指數的變化情況，直觀地顯示了今年年初至4月中旬債市的不俗表現。
好風憑借力
債市不俗表現的背后，有多方面的推動因素：
1、低于預期的物價走勢弱化升息預期。今年陸續公布的生產者價格指數和消費者價格指數等國內價格水平普遍低于市場預期，加之金融運行數據平穩，使市場對央行進一步升息的預期推遲，形成債券收益率下行的基本條件。
2、3月17日央行下調超額存款準備金利率。這從兩方面對債券市場產生影響：一是超額準備金利率向來是我國貨幣市場的基礎利率，其下調直接帶動拆借利率和回購利率的下降，同時將直接影響以央行票據為主的短期債券收益率下行，進而影響中長期收益率的定位；二是超額準備金存款利率下降促使銀行加強流動性管理，降低超額準備金的資金占用，擠出資金進入債券市場，增加債券市場的資金供應和債券需求，促使債券價格上升，收益率下降。
3、央行公開市場操作力度偏弱。在下調超額存款準備金利率后，央行又在后續的一個月降低了發行央行票據回籠貨幣的力度，進一步助長了市場資金寬松的局面。
4、銀行體系存差持續擴大。去年后期以來貸款增長速度低于存款增長速度的差距持續擴大，使金融機構存差擴大，資金滯留銀行間市場。3月末，全部金融機構人民幣各項貸款余額為18.5萬億元，同比增長13.0%，金融機構人民幣各項存款余額為25.6萬億元，同比增長15.9%。3月底金融機構存差已經達到7.1萬億元的規模，占全部存款余額的26.4%。
5、非理性行為的推動：過度反應的一級市場。到4月中旬，持續發行的央行票據收益率比央行降低超額存款準備金利率前下降的幅度已遠遠超過央行下調超儲利率62個bp的幅度，一級市場反應過度。
3月底4月初，市場收益率進一步跳空下行，在大量資金富裕推動下，一二及市場相互推動，市場行情的運行已脫離基本面的情況，當前收益率水平蘊含較大風險。
后市將以回穩盤整為主
我們對債券市場后續演變的基本判斷是：年初以來的上漲行情發展到當前已成為不可持續的，在二季度內，市場收益率將回升，但還未能確立大幅反轉，債券市場行情將以回穩盤整為主。
1、貨幣政策基調維持穩健。雖然一季度的宏觀經濟數據顯示GDP增長依然過熱，但在金融數據平穩的情況下，央行可能將進一步觀望前期提高商品房按揭貸款利率、提高按揭貸款首付比例、開征房地產交易稅等措施的效果。近期周小川行長接受專訪時，對貨幣政策進行了較全面的評價，對貨幣供應量目標、利率市場化當前的狀態表示肯定，表示利率后續若有調整也是針對房地產價格，而匯率政策重在形成機制的完善。預計貨幣政策在二季度維持穩定，利率或匯率政策產生明顯變化的預期推遲到三季度后。
2、物價運行。盡管近期物價運行數據仍表現溫和，但物價運行的隱憂仍在，主要表現為：生產資料價格上漲和國際大宗原材料價格上漲對國內下游產品價格上漲的壓力以及公共事業商品和服務價格的上調。前者將經過一個較不確定的傳導過程，后者將在政府調控下緩釋，以避免物價大幅起落。
3、資金面。當前寬松的資金面難以在短期內根本改觀，但過度寬松的資金面刺激非理性投資行為，使債券市場風險積聚。在信貸傳導機制不完善、主要機構投資渠道有限的情況下，央行不會坐視不管。預計近期央行將逐漸增加央行票據發行量，加大公開市場貨幣回籠力度。
4、債券供應。二季度國債發行量將比一季度增加，但全年的發行重心在下半年。二季度國債發行量總計約為1850億元，其中，記賬式國債為1000億元，憑證式國債約850億元。下半年國債將達4140億元，其中記賬式國債約3340億元，比上半年增加近一倍。
二季度雖然還不會出現債券供應的高峰，但新的債券品種將在二季度涌現。除已發行的券商短期融資券，預計非金融企業短期融資券、一般性金融債以及資產證券化債券等將在二季度后期陸續推出。這些債券初期的發行量不會很大，但其出現無疑將有利于債券市場全面發展。
表1：年初以來主要債券指數變化情況
指數名稱 2005.1.4 2005.4.15 變動值 變動幅度
交易所國債指數 97.739 104.138 6.399 6.55
% 銀行間國債指數 102.868 107.274 4.406 4.28
% 中短期國債指數 103.065 106.987 3.922 3.81
% 長期國債指數 91.019 97.713 6.694 7.35
% 金融債指數 106.606 109.608 3.002 2.82
% 表2：主要機構銀行間市場發債計劃(億元)
二季度 三季度 四季度
財政部 1000 3340
國開行 800 1000 650
農發行 260 390 200
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