銀行間債市強(qiáng)于交易所 短期內(nèi)找不到看空的理由

　　從上周末開(kāi)始，一個(gè)勁猛漲的債市出現(xiàn)了一些滯漲跡象。下半年擴(kuò)容高峰對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成隱性壓力，然而較為樂(lè)觀的基本面尤其是充沛的資金面又不允許多頭就此留步。兩廂僵持，行情似乎到了一個(gè)敏感的節(jié)點(diǎn)

　　中國(guó)銀行交易中心(上海) 董德志：短期內(nèi)找不到看空的理由

　　從上周末開(kāi)始，交易所市場(chǎng)似乎出現(xiàn)了一些調(diào)整跡象。但相比之下，在銀行間市場(chǎng)中上述調(diào)整跡象卻非常微弱，甚至可以說(shuō)是不存在。在這段時(shí)間中，銀行間市場(chǎng)的表現(xiàn)要強(qiáng)于交易所市場(chǎng)，甚至出現(xiàn)了對(duì)于某些跨市場(chǎng)主流國(guó)債，銀行間真實(shí)成交價(jià)格比交易所高出0.20元之巨的現(xiàn)象。

　　應(yīng)該說(shuō)，上周末交易所市場(chǎng)中的所謂調(diào)整主要是針對(duì)于前期上漲過(guò)速的一種調(diào)整，屬于技術(shù)面的調(diào)整；再者，上周末財(cái)政部推遲3期國(guó)債的發(fā)行使市場(chǎng)成員產(chǎn)生了一些疑惑，客觀上導(dǎo)致了買(mǎi)方力量的減弱。但從目前情況看，前期隱現(xiàn)的諸多不確定性重新明朗化，債市有望重拾升勢(shì)。

　　從昨天公布的諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，GDP、固定資產(chǎn)投資增幅之大還是超出市場(chǎng)預(yù)期的，但相信短期內(nèi)難以對(duì)債市形成利空壓制。首先，明確對(duì)債市會(huì)形成致命性打擊的首推法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，但從目前剛剛下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的政策效果不明的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，短期內(nèi)貿(mào)然上調(diào)存款準(zhǔn)備金率顯然過(guò)于倉(cāng)促，而升息這一工具對(duì)于抑制固定資產(chǎn)投資作用有限，相信后期的調(diào)控手段還會(huì)較多的依賴(lài)于行政性措施。對(duì)于債市而言的兩大壓制措施相信在短期內(nèi)難以降臨，因此可以說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)于債市的壓制有限。

　　目前之所以說(shuō)債券市場(chǎng)依然存在上行動(dòng)力的最大原因依然是資金面的充裕，其次是在此大背景下，市場(chǎng)對(duì)于即將招標(biāo)發(fā)行新債的良好預(yù)期。從多數(shù)市場(chǎng)成員的反應(yīng)來(lái)看，對(duì)于本期新債青睞的投資機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)不少，新發(fā)收益率很有可能跌破3.50%，這無(wú)疑對(duì)于市場(chǎng)具有強(qiáng)烈的刺激作用。基于上述兩點(diǎn)理由，在短期內(nèi)(至少一個(gè)月期限)我不會(huì)看空債市表現(xiàn)，這種穩(wěn)步強(qiáng)勁的走勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到5月份中旬7年期國(guó)債發(fā)行的前夕。由于本輪債市的表現(xiàn)依然是以資金推動(dòng)性為主特點(diǎn)，因此在此階段，銀行間市場(chǎng)將主導(dǎo)債市的大方向。

　　中信證券(資訊 行情 論壇) 楊輝：有下降趨勢(shì) 但空間明顯減小

　　目前單從交易所指數(shù)來(lái)看，基本回到了2003年7月時(shí)的最高點(diǎn)位置。但是從具體的不同期限債券收益率來(lái)看，卻沒(méi)有回到當(dāng)時(shí)的水平。

　　2005年以來(lái)市場(chǎng)開(kāi)始了強(qiáng)有力的反彈行情，行情的演變我們可以主要看作是對(duì)2003年下半年尤其是2004年以來(lái)，由于數(shù)量化政策工具變動(dòng)、國(guó)債拍賣(mài)尤其是2004年10月的加息等擾動(dòng)因素引起市場(chǎng)大幅調(diào)整的修復(fù)。同時(shí)需要注意的是，盡管本輪行情與2003年上半年都具有資金推動(dòng)性特點(diǎn)，但是資金推動(dòng)特點(diǎn)存在差異，即當(dāng)時(shí)主要是券商、投資公司等進(jìn)行回購(gòu)放大操作的投機(jī)類(lèi)機(jī)構(gòu)，而目前的需求主體是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等。機(jī)構(gòu)特點(diǎn)不同導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不同。此外，與2003年相比，目前無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)背景(尤其是CPI變化)、市場(chǎng)預(yù)期等都存在重大差異。

　　如果將2003年中期債券收益率作為分析參考系，我們發(fā)現(xiàn)目前收益率應(yīng)高于當(dāng)時(shí)水平，至少包括以下內(nèi)容：一是對(duì)2003年上半年炒作的價(jià)值回歸、2004年升息27BP對(duì)收益率的影響。因此，現(xiàn)在收益率應(yīng)該高于當(dāng)時(shí)25BP-35BP。

　　進(jìn)一步考慮到自2004年中期以來(lái)收益率曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)的重大變化，不同期限結(jié)構(gòu)的利率中還需要考慮曲線(xiàn)修正因素。在2003年年中，收益率過(guò)于平坦化一直受到市場(chǎng)的批評(píng)。當(dāng)時(shí)10年期與3年期債券利差只有50BP，而現(xiàn)在利差已經(jīng)擴(kuò)大到119BP，即增加了70BP左右。而且分析表明，自2004年4月份市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，收益率利差關(guān)系相對(duì)比較穩(wěn)定，表明目前的收益率曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)整體上得到了投資者的認(rèn)可。因此如果未來(lái)債券收益率期限結(jié)構(gòu)未發(fā)生大的變化，則收益率利差較當(dāng)時(shí)要擴(kuò)大。

　　整體來(lái)看，在非常理想的情況下，短期和超長(zhǎng)期債券可能存在10BP-15BP的下降空間，中期品種可能存在25BP-45BP的下降空間。但考慮到眾多擾動(dòng)因素，尤其是未來(lái)資金面和升息預(yù)期的變化，估計(jì)正常情況下，收益率下降空間在20BP-30BP。

　　中再資產(chǎn)管理公司債券分析小組：將組合久期維持在3-4年之間

　　經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)資金面和政策面的變動(dòng)是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的幾大關(guān)鍵因素。從近期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，隨著宏觀調(diào)控效果的繼續(xù)顯現(xiàn)，投資過(guò)熱和物價(jià)上漲有望逐步得到緩解。經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定有助于降低政策面變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，改善投資者對(duì)于未來(lái)的預(yù)期，從而為債券市場(chǎng)行情走勢(shì)構(gòu)筑良好的基礎(chǔ)。

　　有利于債市的因素相對(duì)增多，不確定性因素將逐漸消除。除了宏觀經(jīng)濟(jì)與物價(jià)走勢(shì)對(duì)債市比較有利之外，市場(chǎng)資金面仍然較寬松，且短期之內(nèi)不會(huì)明顯變化，這對(duì)債市是一個(gè)較強(qiáng)的支撐。再者，加息預(yù)期淡化進(jìn)一步降低債市的不確定性，具有助漲作用。我們認(rèn)為，2004年以來(lái)債券市場(chǎng)的下跌主要并不是央行調(diào)整基準(zhǔn)利率造成的，目前債券市場(chǎng)指數(shù)也還沒(méi)有回歸到當(dāng)前基準(zhǔn)利率下應(yīng)處的正常水平。因此，即便下半年基準(zhǔn)利率溫和上調(diào)，對(duì)債券市場(chǎng)主要是短期沖擊，并不會(huì)改變債券市場(chǎng)中期上漲的態(tài)勢(shì)。

　　根據(jù)我們的模型預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)債市中期走勢(shì)較為樂(lè)觀，天相凈價(jià)指數(shù)有望繼續(xù)上漲2.5%-3%左右。同時(shí)，從技術(shù)面來(lái)看，債券市場(chǎng)短期之內(nèi)也尚未出現(xiàn)明顯的回調(diào)跡象。在中期走勢(shì)樂(lè)觀的背景下，如果短期出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)，也將為投資者提供較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

　　近期操作策略：基本維持倉(cāng)位，等待時(shí)機(jī)。據(jù)我們的模型測(cè)算，久期在4年左右的債券組合，能夠保持與市場(chǎng)走勢(shì)基本同步。因此，建議投資風(fēng)格較為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)(如保險(xiǎn)公司)目前的組合久期應(yīng)維持在3~4之間，在未來(lái)繼續(xù)上漲可能性較大的情況下，既可實(shí)現(xiàn)年度收益目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。等到市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度回調(diào)之后，再考慮適當(dāng)加大久期，提高收益。

　　對(duì)于組合久期已基本調(diào)整到位的投資者來(lái)說(shuō)，在目前市場(chǎng)何時(shí)出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)并不明朗的情況下，基本維持目前的倉(cāng)位結(jié)構(gòu)是較好的策略選擇。既可確保基本不踏空，也有利于規(guī)避當(dāng)前市場(chǎng)處于高位可能出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于目前債券倉(cāng)位仍然較低、組合久期相對(duì)較小的投資者來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前的位置上，采用適當(dāng)加大久期的策略也是可行的。從中長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。