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超儲利率的下調會直接影響市場短期品種的收益率，流動性居優的央票首當其沖。
為此，我們考察了2003年12月超儲利率下調對央行票據收益率的影響。當時超儲利率下調從公布到實施后的首次價格招標，3個月和6個月票據收益率分別下降了11.07bp和10.80bp，與超儲下調27bp的反應比例分別為41%和40%，如果以此比例近似估計本次下調63bp所帶來的影響，則3個月和6個月票據收益率分別下降25.83bp和25.2bp左右。
以此為中樞，我們預計本次下調將會帶動各期限票據收益率下降(20bp，30bp)，參考此前最新的各期限票據收益率，則各期限票據的合理收益率范圍如表所示。
3月17日招標的3個月和3年期票據收益率分別為1.4492%和3.30%，對此我們認為：其一，由于17日為超儲利率下調第一天，部分機構存在過度反應；其二，基于期限的風險溢價，3個月票據收益率應該高于7天回購；其三，由于當前2-3年期收益率曲線較陡，3年期收益率的下滑可能大于期限較短的品種。因此，1.4492%的3個月票據收益率明顯偏低，而3年期票據收益率的下降并無明顯低估，存在一定合理性。
歷史考察 品種 調整前 調整后 變動(bp) 超儲下調(bp) 比例
3 個月票據 2.4617% 2.3510% 11.0727 41.00
%6 個月票據 2.6066% 2.5526% 10.827 40.00
% 最新估測 品種 最新收益率 調整后的合理收益率區間
3 個月票據 2.0156%(1.71%，1.81%)
6 個月票據 2.2672%(1.96%，2.06%)
1 年期票據 2.7010%(2.40%，2.50%)
3 年期票據 3.7200%(3.42%，3.52%)上海證券報 申銀萬國研究所 鄒運 趙峰 黃繼偉
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