|
一段時間以來央票發(fā)行持續(xù)縮量，與此同時央行正有序推進(jìn)著引導(dǎo)匯率改革、利率市場化和改善市場供求的各項(xiàng)措施。一退一進(jìn)，是否印證著這樣一個趨勢央行票據(jù)將淡出歷史舞臺?
央行票據(jù)的發(fā)行是近兩年來央行最重要的貨幣政策手段，但從目前央行票據(jù)發(fā)行的現(xiàn)狀及央行新近出臺的下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率的舉措來看，筆者預(yù)計(jì)央行票據(jù)很可能即將淡出歷
史舞臺。
過渡時期的產(chǎn)物
央行票據(jù)的發(fā)行始于2002年9月，以央行將1937.5億元回購轉(zhuǎn)換為同期限的央行票據(jù)為標(biāo)志。其出臺的最初原因是：央行為增加公開市場業(yè)務(wù)操作工具，擴(kuò)大銀行間債券市場交易品種。
央行票據(jù)應(yīng)運(yùn)而生的主要原因是：由于貿(mào)易順差及國際熱錢豪賭人民幣升值，外匯占款大量增加，銀行間流動性過于充分；央行通過回購開展公開市場操作可用券種不足；由于缺乏發(fā)達(dá)的二級市場，央行進(jìn)行現(xiàn)券買賣公開市場操作對市場影響太大；銀行間債券供給不足，尤其是短期債券品種稀少；而調(diào)整準(zhǔn)備率對市場沖擊過大，而且容易被誤解為銀根收緊的信號。
雖說是過渡時期產(chǎn)物，但央行票據(jù)發(fā)行還是具有很多積極意義：選擇性地回收了過多的流動性，避免了調(diào)整準(zhǔn)備金率一刀切的負(fù)面效果；連續(xù)滾動發(fā)行解決了市場短期品種不足的缺陷，進(jìn)而完善固定收益產(chǎn)品收益率曲線，活躍了現(xiàn)券市場。
局限性及其負(fù)面影響
截至2005年2月底，今年央行已經(jīng)發(fā)行了3680億元央行票據(jù)，凈回籠1510億元資金，未到期的央行票據(jù)余額已經(jīng)高達(dá)13217.94億元，接近所有金融債的托管量。盡管央行票據(jù)發(fā)行力度如此之大，可是銀行間流動性過剩的局面基本未變，債券市場的供需矛盾也絲毫未減。
難道進(jìn)一步加大央行票據(jù)的發(fā)行量就能解決流動性過剩的問題嗎?恐怕不行，央行票據(jù)作為流動性調(diào)節(jié)的工具，與回購和現(xiàn)券交易相比有一定的局限性，央行票據(jù)本身也有流動性，也是央行創(chuàng)造一種信用工具。而且這樣回籠資金的成本也較高，尤其是處在升息的大環(huán)境下。流動性無法控制在合理的水平，央行的貨幣政策勢必?zé)o法得到有效傳導(dǎo)。
央行票據(jù)在解決債券市場供求的問題上能起決定性的作用嗎?恐怕也不行，事實(shí)上，正是在升息的大環(huán)境下，去年央行票據(jù)的滾動發(fā)行才過分推高了債券市場利率水平，進(jìn)而給債券市場帶來過多低風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會，導(dǎo)致了眾多投機(jī)者大量持有央行票據(jù)。一方面，由于市場大量的投機(jī)套利機(jī)構(gòu)的存在和央行票據(jù)本身作為一種信用工具所具有的流動性，扭曲了央行票據(jù)的市場供求；另一方面，央行票據(jù)優(yōu)異的流動性和不錯的收益性，對其他中長期債券品種甚至是短期信貸業(yè)務(wù)品種產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。此外，去年銀行理財(cái)品種和貨幣市場基金得到空前的發(fā)展，其實(shí)這些都是監(jiān)管層分流儲蓄的舉措。但是實(shí)踐結(jié)果表明，央行票據(jù)以其低風(fēng)險(xiǎn)、高收益成為所有這些新投資業(yè)務(wù)品種的首選，這也增加了央行票據(jù)需求。這也就難怪，盡管央行票據(jù)發(fā)行量不斷加大，可市場需求仍得不到滿足。
筆者認(rèn)為，央行票據(jù)的巨額發(fā)行已經(jīng)讓央行不堪重負(fù)，原本以流動性調(diào)節(jié)為主要目的的央行票據(jù)卻淪為金融機(jī)構(gòu)債券投資的重要工具，這在一定程度上影響了資金的合理分配。更何況，規(guī)模不斷增長的央行票據(jù)其最終收益的支付是以央行擴(kuò)大發(fā)行貨幣量為代價(jià)的，其長遠(yuǎn)的影響還十分難料。
功能將被替代
不可否認(rèn)，央行票據(jù)在一定時期已經(jīng)發(fā)揮了巨大的作用，完成了一定的歷史使命，但其自身的一些缺陷和負(fù)面影響也預(yù)示著這項(xiàng)工具將逐步淡出。已經(jīng)有跡象表明，央行對央行票據(jù)目前運(yùn)行狀況并不滿意。
一是從前以保持基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長和貨幣市場利率的相對穩(wěn)定為目標(biāo)的央行，自今年年初以來卻一直在默許銀行間債券市場以央行票據(jù)為代表的貨幣市場利率迅速走低，我們未見到央行通過發(fā)行量或者發(fā)行方式的改變進(jìn)行干預(yù)；二是今年春節(jié)前央行公開市場兩次逆回購?fù)斗咆泿诺牟僮鳎源蟠蟾哂谑袌龌刭徖仕降墓潭ɡ蕯?shù)量招標(biāo)的方式進(jìn)行，這直接反映了央行對一些市場成員用央行票據(jù)進(jìn)行投資套利行為的不滿。
另外，在作為過渡時期貨幣政策工具的央行票據(jù)得以發(fā)展的同時，我們看到央行仍在有序推進(jìn)其他各項(xiàng)措施以實(shí)現(xiàn)利率市場化的總體目標(biāo)：
--匯率改革的推進(jìn)，諸如外匯交易做市商等機(jī)制的變化和匯率水平的改變都將降低央行票據(jù)發(fā)行的重要性。
--試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化、推動企業(yè)債市場發(fā)展、批準(zhǔn)引進(jìn)國際機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券等舉措都旨在擴(kuò)大債券供給，改善市場供求關(guān)系，以形成多層次、有效的債券市場。
--最近央行大幅下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率的舉措，更是直接以價(jià)格的手段來調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的資源配置，長期以來以超額準(zhǔn)備金利率為支撐的貨幣市場利率的定價(jià)機(jī)制也將逐步改變，困擾市場的流動性過剩的問題或許可以得以根治。
如此一來，央行票據(jù)的兩大重要功能將逐步被取代。
會如何退出市場
從國際經(jīng)驗(yàn)來看，央行公開市場操作多以零超額備付為目標(biāo)，沒有超額備付金利率，操作手段主要以頻繁的回購和現(xiàn)券買賣為主。考慮到我國在加入世貿(mào)組織之后貨幣政策也將逐步與國際接軌。在當(dāng)前情況下，預(yù)計(jì)央行票據(jù)這一特殊的公開市場操作工具也將逐漸淡出。
下調(diào)的超額存款準(zhǔn)備金利率將使銀行對資金分配和定價(jià)進(jìn)行重新思考，預(yù)計(jì)在央行擴(kuò)大直接融資比例的目標(biāo)支持下，金融機(jī)構(gòu)的資金能夠得到更有效地運(yùn)用。另外，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的解決也將減少外匯占款的壓力。在此背景下，央行可采取以下手段讓央行票據(jù)淡出市場：逐步減少央票的發(fā)行量，逐步加大短期回購的公開市場操作，增持可用于公開市場操作的債券規(guī)模，通過對新發(fā)行的央行票據(jù)增加限制交易的條款，或?qū)⒉糠盅胄衅睋?jù)轉(zhuǎn)換為正回購等措施來適當(dāng)限制央行票據(jù)的流動性等等。
近一段時間以來，央票發(fā)行縮量是否正暗示著這一趨勢呢?上海證券報(bào) 華夏銀行 孫艾婧 黃強(qiáng)
| 
