央行下調超額準備金利率后 債券重回歸微利時代

　　距離央行意外下調超額存款準備金利率已經有數個交易日了,債券市場面對這一利好因素的激勵,整體收益率水平出現了急速下跌。目前市場中各類債券品種的走勢已經回歸平穩,其后市如何演繹是市場關心的話題。

　　金融債迅速調整 國債反應滯后

　　我們不妨先回顧分析債市面對該利好措施的反應。以中國債券市場的主體------銀行間債券交易市場為例,我們選取政策出臺前的2005年3月16日和2005年3月22日作為比較時點。

　　首先來關注銀行間市場國債品種的收益率曲線變化:銀行間市場中國債收益率曲線呈現整體向下平移的態勢,平均移動幅度為8.65個基點,其中2--3年期國債收益率的下行速度較快,達到15個基點。

　　而與國債品種相比,金融債品種的收益率水平變化較為劇烈:0--5年期金融債的收益率曲線明顯大幅下行。從數據統計來看,收益率平均下行31個基點,各期限品種的下行幅度較為均衡。相比之下,受到政策出臺次日3年期票據和1年期金融債品種招標定位的影響,兩者收益率分別下行了34個基點和49個基點,略顯偏大。

　　從市場反應來看,面對超額存款準備金利率下調的利好刺激,在本輪上漲中,國債與金融債的表現存在較大的差異。應該說,金融債品種在這一利好因素的刺激下出現了迅速調整,而國債品種的反應則明顯滯后,這一點可以從相似期限品種國債與金融債的利差變化上充分體現。

　　從歷史經驗來看,由于國債存在免稅的優勢,到期收益率水平要明顯低于同期金融債,政策出臺前,同期國債與金融債的收益率點差平均在43.30個BP；而到了2005年3月22日,同期國債與金融債的收益率點差平均在25.46個BP,收窄了近18個基點的水平。

　　因此,在目前基準水平下比較,在假定后期政策面保持平穩的狀況下,相應期限的國債品種投資價值更高。對于銀行間市場的投資者而言,目前較為理性的選擇是拋出金融債獲利了結,買入國債品種。

　　猶疑心態開始占據主流

　　在目前情況下,各類債券品種的價格均處于相對較高的位置,但是市場的追漲熱情卻出現了明顯萎縮。以銀行間市場中的真實成交量統計為例,在政策出臺后的幾個交易日中,市場的真實成交量沒有出現急劇放大的局面,近兩日僅維持在20多億元的水平。面對高漲,市場成員的心態正在發生微妙的變化,猶疑的心態占據了主流。

　　究竟市場后期會如何演變,是盤旋在每一個投資者心頭的疑問。在此筆者也難以進行確切的判斷,因為政策面的變動目前難以琢磨。但筆者在此希望投資者注意兩點:

　　首先,從輿論導向來看,管理層本次下調超額存款準備金利率的用意是在于利用利率調控工具將資金導向銀行的貸款領域。如果這一判斷成立,被擠壓而出的資金流向貨幣市場而追逐債券,則是管理層不愿看到的局面；

　　其次,如果說上述現象尚需一段時間進行驗證,不會對債市形成較大的壓制,那么從目前來看,技術面的因素也在一定程度上制約債券收益率的再度下滑。應該說,銀行存款利率是中國債券收益率的一個下限支撐(雖然這是一種不合理的現象,但這是由歷史客觀形成的)。以金融債為例,目前金融債的收益率曲線與銀行存款利率水平已經極為接近。以3年期票據為例,目前其市場收益率為3.30%,而同期銀行儲蓄利率為3.24%,相距僅為6個基點。因此預計該期限的金融債收益率下行空間不大。

　　從上述兩點來看,目前債券市場必然回歸到前期的"微利時代",收益率曲線再度大幅下行的可能性明顯很小了。上述一系列言論并非為了看空債市,只是覺得目前的債券市場后續上漲的動能不足。

　　但是目前對于各類機構而言,一個較為矛盾的特征是,資金面依然非常的充裕,客觀存在流入債券市場的動機。因此提請投資者轉換投資思路,及時調整倉位與債券布局。從目前市場收益率來判斷,以金融債為例,2.5年期的金融債品種相對具有投資價值,一方面該期限品種的半年期下滑收益超過30個基點。在預期市場平穩的情況,對于該期限品種的投資能夠實現最大的持有期收益；再者從n×1型的遠期收益率曲線來看,2.5年期的金融債品種所蘊涵的利率上升預期最大,是相對較為安全的投資品種。如果某投資機構已經在本輪行情中獲利,不妨考慮鎖定利潤,轉換投資品種,將資金最有效地配置在可預期收益最大的債券品種上來,理性操作。

　　中國銀行交易中心(上海) 董德志

　　下調超額存款準備金利率前后0-5年期國債與金融債收益率點差對比表
剩余年限              0.5      1       1.5       2       2.5   
2005-3-16  國債(%)  2.00955  2.11594  2.2404   2.61444  2.87712   
         金融債(%)  2.33684  2.69603  2.89662  3.13824  3.40027   
              點差  32.729   58.009   65.622   52.38    52.315   
          剩余年限    0.5     1        1.5      2        2.5    
2005-3-22  國債(%)  1.92896  2.04802  2.20537  2.42978  2.70866   
         金融債(%)  2        2.2      2.5879   2.85236  3.14669 
              點差  7.104    15.198   38.253   42.258   43.803  


剩余年限              3       3.5       4       4.5       5   
2005-3-16  國債(%)  3.14548  3.3836   3.60308  3.8141   3.93283
         金融債(%)  3.64799  3.80312  3.96366  4.09445  4.08985
              點差  50.251   41.952   36.058   28.035   15.702 
          剩余年限   3        3.5       4       4.5      5     
2005-3-22  國債(%)  2.99345  3.2567   3.52148  3.7095   3.83772
         金融債(%)  3.30872  3.51678  3.73232  3.89137  3.95   
              點差  31.527   26.008   21.084   18.187   11.228