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春節(jié)過后，中國企業(yè)迎來新一年的生產(chǎn)原材料進貨高峰期，國際大宗商品市場趁機瘋狂了一把。國際銅價在庫存巨減與需求強勁的情況下，創(chuàng)下1990年以來的新高，而WTI原油價格在4個月之后，重回53美元的上方，谷物價格也出現(xiàn)上揚走勢。整個2月份，CRB現(xiàn)貨指數(shù)穩(wěn)步上揚，食物、工業(yè)金屬、基本工業(yè)原料、紡織品與纖維悉數(shù)穩(wěn)步上漲；而CRB期貨指數(shù)更是創(chuàng)出15年以來的新高，3月4日收309.16，單月漲幅7.11%，創(chuàng)下10年來單月漲幅的紀錄，其中能源指數(shù)暴漲7.84%，谷物暴漲16.12%;工業(yè)原料暴漲10.08%。
整體來看，國際大宗商品價格仍會處于高位，在3、4月份進貨高峰期結(jié)束以前，很難出現(xiàn)大幅調(diào)整。
我們這里所關(guān)心的就是，國際大宗商品暴漲會對國債產(chǎn)生什么樣的影響?
上下游傳導(dǎo)機制崩潰?
一般來說，大宗商品漲價推動物價水平走高，通脹率加大則會促使債券下跌；這種傳導(dǎo)關(guān)系在2002年以前確實能夠得到經(jīng)驗支持，但此后，當商品牛市來臨后，這種關(guān)系發(fā)生了明顯的改變，大宗商品的走勢與長期國債走勢一度甚至呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
許多人認為：上游漲價勢必傳導(dǎo)至下游，生產(chǎn)價格指數(shù)作為上游漲價因素的觀察指標，消費價格指數(shù)作為下游通脹率的觀察指標，也就是說生產(chǎn)價格指數(shù)是消費價格指數(shù)的領(lǐng)先指標。事實是否如此呢?
長期來看，大宗商品與生產(chǎn)價格指數(shù)推高消費價格指數(shù)的能力在逐漸減弱。根據(jù)筆者對國內(nèi)外上下游價格傳導(dǎo)的研究，上世紀70年代與80年代，生產(chǎn)價格指數(shù)上游對消費價格指數(shù)下游確有一定的傳導(dǎo)能力，尤其是70年代的兩次石油危機與80年代末的大宗商品牛市時段。但自從進入90年代以后，經(jīng)過滯后處理的生產(chǎn)價格指數(shù)對消費價格指數(shù)變動的解釋變差，生產(chǎn)價格指數(shù)對消費價格指數(shù)的傳導(dǎo)關(guān)系出現(xiàn)斷裂。所以，就現(xiàn)階段來講，生產(chǎn)價格指數(shù)會向消費價格指數(shù)傳導(dǎo)的說法缺乏實證證據(jù)。
總體上，1990年后的統(tǒng)計特征顯示：生產(chǎn)價格指數(shù)比消費價格指數(shù)波動性更大，價格沖擊對生產(chǎn)價格指數(shù)的影響一定大于對消費價格指數(shù)的影響，但生產(chǎn)價格指數(shù)并不能夠反映或傳導(dǎo)至消費價格指數(shù)。
造成這種現(xiàn)象的真正原因是因為全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化引發(fā)了上下游傳導(dǎo)機制的重大變化。一方面全球財富分配方式發(fā)生巨大變化，制造業(yè)中心向亞洲轉(zhuǎn)移，發(fā)達國家資本和亞洲廉價勞動力成本的結(jié)合，使一批亞洲國家和地區(qū)成為世界制造業(yè)的重要基地。作為新的制造中心，亞洲對于原材料的上漲更為敏感，大宗商品漲價的直接影響，就是亞洲工廠的進口成本上升，可以直接促使生產(chǎn)價格指數(shù)大幅飆升，但因為產(chǎn)出端競爭激烈，生產(chǎn)價格指數(shù)并不能完全傳導(dǎo)至消費與零售領(lǐng)域，直接的后果便是壓低亞洲制造業(yè)利潤空間。而美國與歐元區(qū)主要通過進口亞洲國家制成品，可大大壓低原材料漲價對其經(jīng)濟的負面影響。另一方面則是：勞動力成本低廉與產(chǎn)出領(lǐng)域的過度競爭破壞了該傳導(dǎo)機制。只有在需求旺盛的情況下，只有在居民可支配收入與消費增長大于上游產(chǎn)業(yè)價格上漲幅度的情況下，上游行業(yè)才能有效地將成本轉(zhuǎn)移至下游行業(yè)，下游行業(yè)也才能把成本成功轉(zhuǎn)移至消費領(lǐng)域。但就現(xiàn)在看來，正與事實相反，一方面，中國的消費率連創(chuàng)新低，最新消費率數(shù)據(jù)只有55.4%，20多年間竟然下降了10個百分點。同時，70%以上的商品仍供過于求，降價風潮不斷。
中長期債券極具投資價值
根據(jù)歷史經(jīng)驗，每次大宗商品的沖擊，短時間內(nèi)都會帶來不同程度的通脹，而由于供給原因與產(chǎn)出領(lǐng)域競爭的不斷加劇，每一次的通脹水平比上一次有所減弱。上世紀80年代末，商品牛市時，美國消費價格指數(shù)在6%左右，到了1995、1996年商品價格走高的時候，美國消費價格指數(shù)只有4%左右，中國的消費價格指數(shù)在7%至10%。而在這兩年的商品價格沖擊下，美國消費價格指數(shù)只有3%左右。中國2004年也只有3.9%。
歷史經(jīng)驗也證明，長時間的大宗商品沖擊必將加劇全球產(chǎn)出領(lǐng)域的激烈競爭，部分下游企業(yè)被淘汰，而之后的經(jīng)濟調(diào)整不可避免，短暫通脹之后必將迎來較大規(guī)模通縮。而從經(jīng)驗來看，大宗商品價格的高位徘徊也只能持續(xù)大約3年。
這樣長期看來，5年以上的中長期國債，確實極具投資價值。但同時我們也需要密切關(guān)注未來幾個月大宗商品價格走勢以及消費價格指數(shù)的變動，而匯率作為2004年與2005年債市的重要影響因素之一，也需要緊密關(guān)注。上海證券報江南金融研究所陳鋒
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