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近期銀行間市場好似一場拔河比賽。一方面是一級市場的資金回籠達(dá)到了空前規(guī)模；另一方面是在1月份CPI和PPI數(shù)據(jù)大幅走低的利好刺激下，供過于求的資金在一、二級市場掀起了又一輪上揚(yáng)行情。
到目前為止，做多的一方顯然占據(jù)明顯優(yōu)勢。上周過后，央行票據(jù)的發(fā)行利率連創(chuàng)新低，二級市場的收益率普遍被下壓20個BP以上。10年期國債發(fā)行利率大大低于市場預(yù)期和同
期二級市場收益率。一級市場中標(biāo)收益率的大幅下挫極大地激勵了二級市場信心。上周五國債發(fā)行結(jié)果公布后，一日之內(nèi)交易所國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)大漲0.46%，創(chuàng)下國債指數(shù)單日升幅的歷史紀(jì)錄。
雖然多方取得了輝煌戰(zhàn)果，但是對后市的擔(dān)憂情緒卻在市場上逐漸彌漫開來。不少市場人士分析認(rèn)為，在央行不斷加大公開市場操作力度的背景下，市場走勢卻背道而馳，這終將逼迫央行祭出更為強(qiáng)硬貨幣政策工具。上周公布的央行2004年第四季度貨幣政策報告明確指出要綜合考慮貨幣信貸增長等變化趨勢，研究運用存款準(zhǔn)備金、差別存款準(zhǔn)備金、公開市場操作的合理組合，增強(qiáng)數(shù)量調(diào)控能力，這被不少市場分析解讀為央行將會再次動用存款準(zhǔn)備金率的暗示。
從歷史經(jīng)驗看，央行出臺加息或調(diào)整存款準(zhǔn)備金率這樣的硬性貨幣政策，其目的不外乎有以下幾個方面：一是為了抑制過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)；二是為了控制物價上漲幅度；三是為了控制信貸和貨幣供給量的增速；四是為了防范市場積累過高的利率風(fēng)險。但從當(dāng)前的情況來看，支持央行加息或提高存款準(zhǔn)備金率的理由還尚不充分。
首先，自2004年宏觀調(diào)控以來，投資增幅已經(jīng)得到明顯控制，而且至今并未出現(xiàn)反彈的跡象。
其次，物價上漲幅度的回落速度要大于市場預(yù)期。市場一直擔(dān)心的PPI增幅持續(xù)居高不下終將推動CPI再度反彈的可能性已顯著減弱。
第三，信貸增長和貨幣供給量的增速也處于低水平，沒有需要控制的理由。
最后，從防范市場利率風(fēng)險積累的角度出發(fā)，央行的確有采取措施抑制債市非理性過熱的可能性。2002年02國債05以2.9%的超低利率發(fā)行之后，央行就曾在下半年通過正回購調(diào)控市場，引導(dǎo)債市回歸理性。但就目前的情況看，債券市場雖然經(jīng)歷了大幅度的上揚(yáng)，但收益率曲線仍然保持著一個合理的傾斜形態(tài)，交易所債券指數(shù)也依舊在100點以下運行。僅因為債券市場的過熱而動用影響宏觀經(jīng)濟(jì)全局的嚴(yán)厲貨幣政策措施，似乎有點理由不足。
此外，從政策執(zhí)行的操作角度考慮，動用加息或調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等影響宏觀經(jīng)濟(jì)全局的貨幣政策措施，涉及到多方面的政策協(xié)調(diào)。因此在兩會和全國金融工作會議召開之前，今年經(jīng)濟(jì)工作指導(dǎo)方針尚未確定之時，動用硬性調(diào)控工具的可能性微乎其微。
目前支持提高存款準(zhǔn)備金率的一個較為合理的理由是，與其支付4%左右的高額利息連續(xù)滾動發(fā)行3年期央行票據(jù)，還不如一次性提高存款準(zhǔn)備金率，用1.89%的低成本長久鎖定流動性，這樣可以顯著降低央行公開市場操作的成本。但是與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定發(fā)展相比，特別是與化解金融領(lǐng)域數(shù)萬億呆壞賬相比，公開市場的操作成本實在是一個可以忽略不計的小數(shù)目。
從以上幾點因素分析，筆者認(rèn)為央行在近期加息或調(diào)整存款準(zhǔn)備金率從而導(dǎo)致債市回落的可能性并不大。相比之下，債券市場更大的風(fēng)險來自于市場供求關(guān)系的變化，以及投資者在現(xiàn)有高位對后市的判斷分歧。
3月份之后債券一級市場的發(fā)行將會全面展開，同時央行票據(jù)發(fā)行力度預(yù)計也將繼續(xù)下去。2005年銀行間債券市場的發(fā)展將會進(jìn)一步加快，預(yù)計新的發(fā)債主體和債券類型將會陸續(xù)進(jìn)入銀行間市場，這將極大地改善前期的供求嚴(yán)重失衡的矛盾。另一方面，經(jīng)歷了一輪大漲之后，相當(dāng)數(shù)量的債券已經(jīng)回漲至面值之上，因此債市獲利回吐的壓力也在逐步增大。在紅旗飄飄的大好形勢之下，投資者還應(yīng)密切關(guān)注市場的變化，切末盲目樂觀，一味追漲。上海證券報陳力峰
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