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若其他市場變量不發生明顯逆轉，今年長期票據發行大幅跳升、短期票據發行持平甚至減量，有可能導致貨幣市場利率曲線逐步趨陡，并對中短期債形成直接比價壓力
近期央行連續推出3年期及1年期遠期票據等長期央票創新品種，同時1年期及更長期限品種占據全部票據發行份額發生明顯提升，長票發行比例由2004年前11個月的47%迅速上升至去年12月以來的70%左右，央行票據操作的長期化趨勢較為明顯。
長期票據發行增長的直接導因是央行票據滾動發行中存在基本制約條件。根據中債網披露數據，2003年底央行票據余額為3376.8億元，2004年底央行票據余額為11707.94億元，則當年票據余額增長為8331.14億元，扣除2004年第46期至第50期為商業銀行撇帳的1965.84億元專項票據，則當年票據凈發行為6365.3億元。該凈發行額即構成對基礎貨幣的凈回籠對沖操作，因此期初余額與期內對沖總量可決定期末余額。進一步看，由于2004年期初余額均由2003年所發行期限最長為1年的票據構成，因此2004年期初余額均在2004年內到期，則2004年期末余額僅由2004年內發行且跨年度到期的票據構成，具體而言包括在2004上半年發行的1年期票據、在2004年第3季度發行的1年期及6月期票據、在2004年第4季度發行的所有票據品種。綜合以上分析，票據余額與對沖總量決定期末余額，期末余額等價于年內跨年度到期品種的發行總量，因此票據余額與對沖總量可直接決定年內跨年度到期品種發行總量。
2004年內共計發行59期跨年度到期品種，累計發行總量為9742.1億元，與2004年底余額扣除撇帳專項票據之后的實際可比余額9742.1億元完全等同，表明前述期初票據余額、期內對沖總量及期內跨年度到期品種發行總量之間的制約關系嚴格成立。此外，值得注意的是，2004年即期央行票據發行總量為14871.5億元，大幅超出為滿足全年對沖總量而必須發行的9742.1億元底限水平，兩者間5000億元以上差額為2004年內發行且非跨年度到期的品種，主要用于滾動實現期內資金回籠。由于當年發行并在當年到期品種均為3月期和6月期品種，因此以上差額構成短期票據發行的主要部分。
根據以上票據發行基本制約關系可對今年票據發行數量及期限結構作進一步推測。2004年底留存9742.1余億元票據余額中有9442.1億元將在2005年內到期(其中扣除300億元3年期票據余額)，假定今年與去年同樣完成6365.3億元的對沖總量，則年內跨年度到期品種發行總量將達到15800余億元，該發行規模不僅遠超出去年9742億元的跨年度到期品種發行總量，更直接超過去年實際票據發行總量14871億元。換言之，如果今年票據發行規模與去年相同將無法完成去年同等對沖水平。假定今年對沖目標比去年增長10%達到7000余億元水平，則跨年度品種發行總量將達到16442余億元，而去年發行總量提高10%之后也只達到16358億元。也就是說，即便今年發行總量比去年提高10%也無法完成對沖數量同步提高10%。假定今年對沖目標與去年相同且發行總量比去年提高10%，則15800億元的跨年度到期品種發行需求將小于16358億元的發行總量目標，即在票據發行總量提高10%情況下完成去年同等對沖數量才大致可行。
綜合以上分析，由于期初余額迅速膨脹，若要完成今年對沖水平不低于去年則年內跨年度到期品種發行將提高至15800余億元，比去年跨年度發行總量增長60%左右。相應的重要推論有三點：首先，因為跨年度到期品種不可能等到今年第四季度再以各類票據發行予以集中實現，因此在前三季度以1年期及3年期票據為主的跨年度到期品種發行規模也將同步顯著提升，其中3年期票據對1年期票據的替代關系將主要體現在減輕1年期票據過多發行導致明年集中到期投放壓力；其次，由于跨年度品種發行規模構成票據發行總量的底限，因此隨跨年度到期品種激增，今年全部票據發行總量也將同步提高；再次，由于發行總量本身受到市場擴容承受能力的限制，因此在跨年度品種發行與全部票據發行總量同步提高的同時，兩者之間的差值可能縮小，即前三季度以3月期票據為主的非跨年度品種發行數量可能比去年有所下降。上述票據發行數量有所增長、票據期限明顯拉長的趨勢性特點實際上從去年12月份起即在央行操作中開始得到體現。
根據以上央行票據發行及期限結構的基本約束條件，假定2005年不另行提高準備金率進行替代緊縮，央行票據操作對沖總量與去年持平，票據發行總量比去年溫和提高20%，且短期票據基本以3月期為主、長期票據基本以1年和3年期為主，則可初步推斷2005年內1年期及更長期限品種發行規模將超出12000億元，比去年增幅有望接近70%，1年期以下短期品種發行規模則有望減少接近30%，即在同等回籠目標下長期票據發行激增將構成中期基本趨勢。該擴容結構的重大趨勢變化將對市場產生相應影響，若其他市場變量不發生明顯逆轉，長期票據發行大幅跳升、短期票據發行持平甚至減量有可能導致貨幣市場利率曲線逐步趨陡，并對中短期債形成直接比價壓力。上海證券報國泰君安林朝暉
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