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其實，本輪指數的快速上漲，既有各期限債券自升息后不同的調整力度所帶來的收益率曲線平移作用，還有中長期券種對指數的權重貢獻，聰明的主力選擇了占指數權重最大同時久期相對最短的組合重磅出擊
從2005年第一個交易周以來，上證國債指數一路高歌猛進，不僅突破96點，并且創下近8個月來的新高。但是透過指數，我們并不能看出市場主流資金的投資傾向，成交量變化
與指數波動的相關度也在下降。
債券指數作為衡量市場價格綜合動態演變的風向標、以及投資者投資業績的評價基準，其參考性將直接影響投資決策的制定，特別是對衍生產品的定位。上證國債指數從2003年發布以來，曾經被認為是最能客觀反映利率市場整體收益風險度的指標，但是在近期這一市場標尺的作用正在打折。
發行量作為權數易被操控
首先，上證國債指數是按照固定利率國債的發行量作為權數計算的，但是去年國債發行基本上都是采取跨市場發行的方式，發行量大的幾乎都是這些跨市品種。
比如，目前列交易所發行量前十位均為2002年以來發行的跨市債，前三位分別是010215、010307和010410，而它們在交易所的托管量與發行量相差很大，比如0410，發行量389.1億元，券商總共中標83.5億元，實際僅有不足10億元托管在交易所，每天主力無需發力，不到1000萬元的成交金額就能把債券價格拉高，進而也拉高指數。
指數整體反映中長期債走勢
其次，上證國債指數剩余到期日限制規定，樣本剩余期限必須大于一年，像0401這只一年期債券的價格波動基本得不到體現，0405和696在整體樣本中所占權重僅為7.6%，因此指數整體反映的是中長期債走勢。
我們通過比較1月4日至7日成交量可以看出，伴隨指數逐日加速上漲，2年以下券種的成交量總體沒有增加，5至7年期品種成交則放大1.76倍，2至5年期和7年以上券種成交量也保持穩定上升。2年以下券種的市場成交占比達70%，但對指數的影響微乎其微。
從價格上漲最多的品種看，上周漲幅前五位0203、0215、0112、0110和9704中，0215發行量最大，并且和9704一樣是跨市品種，其它則久期偏長。
因此，假設以該指數作為期貨交易品種的話，那末只需要集中對占權重較大的幾只中期或長期債進行交易，就可以輕松操控指數的漲跌。
當然，類似0405這種貼現債，價格始終處于價值回歸的上升軌道，與指數整體走勢不符有情可原，隨著短期品種的不斷豐富，其對指數的平滑作用將逐漸強化，但投資者當前在進行組合配置后會發生實際績效與指數波動出現較大差異的情況：如果短期債配置較大，但同期中長期券呈現下跌走勢，實際收益率自然高于指數基準的變化率，反之則低于基準；只有完全復制才能大體持平，但對于僅有29只品種的市場來說又意義不大。
債市也存在龍頭效應
本輪指數快速上漲，既有各期限債券自升息后不同的調整力度所帶來的收益率曲線平移作用，還有中長期券種對指數的權重貢獻，以前我們說炒股就要炒龍頭，現在看債券市場也存在顯著的龍頭效應，在抓住龍頭和規避風險的雙重標準下，聰明的主力更是選擇了占指數權重最大同時久期相對最短的組合重磅出擊。
透過指數看本輪國債上漲或許對下一階段的組合構建有所啟示，但以此作為業績比較標準則有失偏頗。
上海證券報 銀河證券 王目方
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