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□ 三峽財務公司 李君波
債市深幅調整
如果說中國債券市場由牛到熊的拐點是2003年9月份，那么，2004年就是債券市場深幅調整的第一年。
第一階段：市場整體逐步下行，其中3-7年期的債券調整幅度最大，而十年期以上長債調整幅度最小。在這段時間里市場對宏觀經濟運行走勢預期并不明朗。這種對經濟形勢和政策的遲疑心態反應在債市上就是整體不斷下跌，但調整并不充分。
第二階段：市場整體呈現出探低反彈的走勢。四月中旬到下旬，債市整體出現了罕見的大跌，而之后的三個月時間里，債市逐步反彈。3月底，為了嚴防投資過熱，國家發改委出臺了嚴厲的緊縮性行政舉措，緊接著央行配套出臺了差額存款準備金政策，并強力收縮信貸。由于跌幅過深，債市在五月出現技術性反彈。6月份，央行有關負責人在公開場合正式表明，央行是否加息首先要觀察三季度宏觀經濟的運行情況再做決定。
第三階段：債市再次表現為下跌反彈。8月中上旬，央行將加息的消息突然在市場中流傳開來，平靜不久的債市宛如驚弓之鳥，投資者開始紛紛拋出債券，規避風險。債市五周連續下行。到了9月中旬，隨著央行的一些主要人士發表的對于宏觀經濟形勢及四季度物價走勢的樂觀預期，以及近期不太可能加息的暗示性表態，投資者逐漸又打消了加息的疑慮，并且多數認為年內很可能不升息。這導致了債市開始了新一輪反彈。
第四階段：10月28日，悄無聲息之中央行突然加息。由于加息幅度不大且投資者漸趨理性，債市反應迅速而恰當，債市兩日內基本調整到位后展開震蕩，并一直延續到11月下旬。11月下旬之后，隨著資金面的逐漸寬松以及臨近年末，債市開始逐步上行并延續至今。
物價及政策形勢
2005年物價走勢要好于今年，消費物價指數同比可能會在3.5%以內。此輪CPI上漲的主要動力正在逐漸減弱，2005年糧價和食品物價大幅上漲的情況基本不會出現。
相比2004年，2005年央行不必擔心通縮因素，所以加息決心應該比較堅定，只需考慮幅度和時機。從幅度上講，我們認為加息后的居民一年期存款利率應該不會高于同期05年全年通脹水平。如果按上述預測2005年通脹率上限為3.5%計算，加息幅度不會超過125基點，很大可能將落在50-100基點之間。從時機上看，05年一季度應以觀望為主，即使加息幅度不會超過50基點，較大的動作起碼應在一季度之后。
加息 影響債市的主因
顯而易見，2005年對債市影響最大的因素還是加息。問題的關鍵在于收益率曲線面對加息的反應程度。與年初相比，2004年一年里幾乎所有債券品種的收益率都上升了100基點不止；如果與2003年9月相比，上升幅度更是超過了150基點，而在此期間加息僅27基點。這表明市場已經提前消化了相當部分的加息預期(看美國04年的國債市場走勢則更可說明這一點。美國國債市場下跌時間是2004年上半年，當美聯儲下半年開始加息時，市場已經提前消化，不跌反漲)。所以，05年即使加息，債券收益率水平也不會同幅度上升。粗略估計，如果加息幅度為100基點，則各券種平均收益率水平上升幅度最多不會超過50基點。因此，05年債市整體情況應會好于04年，而且在四季度很可能會有較大的行情出現。
從個券角度分析，由于五年期以下品種調整最為充分，因此面臨的利率風險最小，可作為重點投資區域。進一步地，我們認為其中最好的投資品種是剩余期限在3年左右的債券，比如交易所市場的02國債(14)、20國債(10)等。造成3年期左右的債券品種投資優勢明顯的主要原因是其處在收益率曲線的拐點上。相比持有一兩年期的短期品種，其收益明顯；相比更長期限的品種，其規避利率風險的能力最強。7年期以上的中長債依然還有較大的不確定性，應考慮適當回避。?
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