加息突襲債市如何接招 短期大跌難以避免

　　由于此次央行加息事出突然,可能引發投資者持續加息預期。我們估計短期內央行不會再次出臺其他較大措施,而主要通過公開市場操作微調市場。

　　短期大跌難以避免

　　顯然,受此影響短期內市場大跌難以避免,貨幣市場和債券市場將出現以下情況:

　　第一、貨幣市場短期沖擊。由于央行在此次利息調整前公開市場業務操作沒有任何征兆,市場預期央行上周和本周的大規模回籠主要針對"高額外匯占款"而準備不足。機構投資者預期將引致短期融資利率飆升。由于銀行間7天短期利率維持在2.06%,顯示市場資金仍然相對寬松,如果市場利率升幅過大,央行最快可能在下周的公開市場操作中進行投放穩定市場利率。

　　第二、債券市場收益率迅速上升。基準利率上升必然引致市場收益率的全面上揚,根據我們跟蹤美國市場90年代以后提升基準利率后債券市場的表現,在市場進入升息周期之前,長期債券收益率存在明顯的先期上升,市場收益率整體呈現出斜率增陡的表現；而在央行采取實質升息后,短期利率上升的幅度要超過長期利率,收益率曲線整體出現平坦化跡象。

　　央行當備后續措施

　　根據銀行間市場短期利率表現,市場資金仍然相對寬松。由于升息并不直接涉及流動性問題,而更是投資者的心理預期。我們預計今日短期市場利率將出現30-50bp左右的同幅上升,在市場短期波動趨于相對平靜后將出現一定的回落。另一方面,由于央行利息調整并未涉及準備金利率,如果市場出現短期流動性沖擊,估計央行將可能進行短期流動性調整進行對沖。

　　央行票據方面,升息以后估計收益率將至少同步上移并包含未來升息預期。且由于央行未來仍然會回復回籠操作以對沖外匯占款,且預估將持續發行1年期央行票據。則我們估計升息短期沖擊以后收益率相對較高而利率風險較低的1年期央票會受到一定追捧。

　　交易所中期券拋壓最重

　　由于市場下跌過程中長期券種的流動性喪失嚴重,回避風險在流動性稍好的中短期品種上更容易實現。

　　債券市場收益率歷史調整主成分分析顯示存在以下特征:在市場有緊縮預期時,收益率曲線平移同時帶有明顯的平坦化特征,表現為普跌；而信息證實后,平坦化特征更加明顯,反映出投資者先拋中期和短期券的思路；而在政策正式實施,收益率曲線過度平坦化需要一個結構上的調整,收益率曲線中長端向陡峭化進行修正,即表現為長券的補跌。

　　短期收益率震幅:30bp至50bp

　　判斷一:歷史收益率變動:上升超過30bp。我們在4月25日通過橫向比較,分析當時債券市場收益率大幅上升已經提前預支了升息預期50bp左右。

　　根據目前的市場環境,投資者預期市場加息周期開始后,市場收益率上升將首先包含27bp的上升空間,并預計由此引發后續加息幅度的預期。如果簡單類推央行下次加息幅度在25bp左右,則此次調息后市場收益率將逐漸向4月底的位置靠攏。

　　判斷二:貸款利率上限倒退:上升超過30bp。調整后的商業銀行貸款基準利率對后續債券收益率也有警示作用。我們假定新的最優貸款利率視同為企業債收益率上限,考察稅收、信用和流動性差異決定的利差水平推算新的國債收益率。以5年期國債為例,新的基準貸款利率5.85%,考慮利差80bp左右,則5年期國債收益率在5%左右接近上沿；如果考察最優企業債收益率可能低于基準利率10%即5.27%左右,則相對平衡收益率在4.5%左右。

　　考慮市場預期將出現加息周期,新的均衡市場收益率會包含未來升息預期,則5年期債券收益率將明顯高于4.5%,向均衡區域4.7-4.8%左右靠攏；如果再次加息周期預期強烈,則收益率升幅將更高。基于目前市場收益率4.3%左右,市場5年期收益率短期上升幅度在30-50bp左右。

　　(上海證券報 申銀萬國證券研究所 鄒運 趙峰)