積極采取完善配套措施 大力發展債券市場

　　從1981年恢復發行國債以來,中國債券市場經過20多年的發展,取得了很大進步,市場的深度和廣度均有重大突破。但是,在一定意義上說,目前的中國債券市場還僅僅是一個只能支持政府信用級債券發行與流通的、亟待進一步發展的市場。

　　現狀:只能支持政府信用級債券

　　從市場發行主體和市場運行機制方面分析,目前,中國的債券市場在很大程度上看,僅僅是一個只能支持政府信用級債券的市場。

　　首先,債券市場的發行量絕大多數是國債、央行票據、政策性金融債等政府信用級債券,而企業債等非政府信用級債券的發行量微乎其微。截止到2003年底,占比僅1.32%。而且,企業債的發行主體也幾乎全是從事基礎設施建設等具有公共產品性質的中央級國有企業,從一定意義上講并非企業債券,而是準政府債券。

　　其次,債券市場運行機制尚不完善,難以適應非政府信用級債券發行、流通的需要。債券市場雖然建立了中央托管機構、公開招標發行系統和交易流通制度等一系列市場基礎設施。但是,對于完善的債券市場而言,還須擁有對不同信用風險債券的識別機制、對發債主體經營狀況和風險級別變動的跟蹤披露機制、以及償債保險機制等等,才能適合非政府級債券發行流通,否則,將無法防止債券信用風險的大規模爆發。

　　隨著非政府主權級債券的大量進入,債券市場的發展將會由于上述機制的缺乏而受到嚴重阻礙。

　　即將迎來歷史性飛躍

　　隨著我國經濟的蓬勃發展,企業對直接融資的需求日趨增強,這既是企業融資結構調整的客觀需要,也是金融業改革的必然要求。黨的十六屆三中全會《決定》明確指出要"積極拓展債券市場,完善和規范發行程序,擴大公司債券發行規模"。

　　顯然,中國債券市場在未來幾年,必然要經歷由僅僅為政府信用級債券服務向為不同信用級債券服務的歷史性飛躍。目前,中行、建行等商業銀行次級債券的發行與流通,以及鐵道債券開始進入銀行間債券市場流通,再次拉開了非政府信用級債券發行流通的序幕。

　　必須看到,這樣的飛躍本身就是對中國債券市場的巨大挑戰,如果不提前規劃,及早采取各種必須的相關措施,完善市場功能,那么,中國債券市場面對非政府信用級債券的沖擊,將很可能重蹈上世紀90年代初的覆轍,使債券市場面臨難以承受的信用風險,使債券市場遭受重大挫折。

　　積極采取完善市場配套措施

　　為積極迎接債券市場發展的這一歷史性飛躍,我們應從市場建設方面采取配套措施,不斷完善債券市場,使其能夠健康發展,在資源的配置中發揮更大的作用。

　　1、完善債券評級體系。

　　債券的信用等級標志著債券本身的信用程度和發債主體的償債能力。在僅有政府信用級債券的市場中,由于其是最高的信用等級,因而,債券評級機構的作用并不突出。但是,隨著非政府信用級債券的進入,債券評級在揭示不同債券的信用風險狀況、影響到債券的融資成本、銷售難易程度方面的作用將日益突出。因此,為適應債券市場實現飛躍的需要,必須完善債券評級體系,培育具有權威性的債券評級機構,建立關于發債主體信用評級、會計報表審計等方面的規章制度,在確定債券評級機構方面積極進行制度創新,并要嚴格執法,確保中介機構的獨立和公正。

　　2、建立有效的償債保障機制。

　　為防止非政府信用級債券的兌付危機,保護投資者的利益,維護債券市場的健康、可持續發展,可借鑒發達市場經濟國家的做法,建立一個有效的企業債券償債保障機制。根據國際經驗,這樣的機制可分為事前保障與事后保障。其中:事前保障包括自動履行機制、信用配給機制、抵押擔保機制、流動性和可轉換性機制以及限制債務期限與資金用途等機制；事后保障機制則包括自發性和解與結算、破產清算與重組、"戳穿公司的面紗"、債券投資保險等手段。

　　根據目前我國的實踐,為防止因發債主體出現信用危機而給投資者帶來巨大損失的兌付危機,在事前保障方面應該重點建設抵押擔保機制和限制性機制。事后保障機制應與建立債券受托人制度聯系起來,受托人作為債券持有人利益的代表,接受發債主體的資產抵押,定期對發債主體的項目進展情況、償債能力及籌資計劃的落實等情況進行跟蹤調查,并做好有關償債信息的收集、整理和分析工作,發現有發生兌付危機的重大隱患時,代表債權人與發債主體進行交涉,必要時可啟動自發性和解與結算、"戳穿公司面紗"等機制,將兌付危機消滅在萌芽狀態；債務到期時如發債企業缺乏資金,受托人可以變賣抵押資產或向擔保人追索以便向投資人兌付本息。同時,可建立債券投資保險制度,分散債券信用風險。

　　3、建立跟蹤評級和定期披露制度。

　　由于債權人不能像股權人那樣通過行使投票權和通過董事會、監事會中的代表來維護自己的權益,因此,發債主體的信息披露制度應該更加嚴格、及時。

　　除建立定期披露制度外,對那些可能危害債權人的行為如經營環境的改變、重大訴訟事項的發生、新債發行意向等問題都應該及時公布,可要求主承銷商對發債主體在存續期進行回訪,公布回訪報告,對發債主體的經營情況,募集資金的使用狀況做出說明。同時還應建立對發債企業的跟蹤評級制度,鼓勵中介機構不定期地對企業進行跟蹤評估,及時揭示潛在的風險。

　　4、完善債券統一托管體制。

　　債券市場發展的歷史教訓告訴我們,沒有統一托管,就容易出現托管不實,就必然出現挪用債券、假冒投機等違法違規行為。隨著債券市場的發展,非政府信用級債券的大量進入,市場交易及組織體系將愈加復雜,統一托管體制作為債券市場堅實的基礎作用將愈加明顯。

　　目前,在中央國債登記結算公司和中國債券登記結算公司并存的情況下,兩個中央托管機構分別為報價驅動交易和指令驅動交易服務。雖然服務于報價驅動交易方式的中央國債登記結算公司在托管量和結算量方面都占據了絕大部分,基本體現了債券市場主要是報價驅動市場的一般規律,也反映了國際主要債券市場的主要特點,但是,畢竟在規則和做法上兩個系統的協調性較差,兩者缺乏必要的進一步的溝通與合作,客觀上造成了債券市場在債券、資金、投資者與信息方面流通的不充分。

　　"國九條"指出,要建立統一互聯的債券市場,其內涵主要包括債券的統一托管、統一結算,實現債券、資金、投資者與信息等方面的自由流動,以提高債券市場資源的配置效率,更好地為經濟發展服務。這正好與國際組織對證券結算系統運行組織的建議不謀而合。

　　5、完善多層次的債券市場組織體系。

　　隨著非政府信用級債券的不斷進入,由于發債主體的不同,債券信用等級不同,投資者分布和偏好不同,批發與零售業務的性質不同,債券流通轉讓的范圍不同,必然要求建立與此相適應的分層次的市場組織體系。

　　根據國際成熟市場的經驗和投資者不同的需求,未來的債券市場應該是一個統一、多層次的體系。今后,隨著非政府信用級債券的大量進入,債券市場應進一步完善多層次的債券市場組織體系,充分發揮不同層次市場和不同交易方式的特點,為不同信用等級的債券提供發行、流通服務,滿足不同風險偏好投資者的需求。

　　(上海證券報 中央國債登記結算公司 包香明)