姜超
由于央行再度啟用數量招標，市場普遍預期央票利率將得到有效控制，因而本周債市也表現出難得的好氣象。我們的分析表明，央行基礎貨幣總投放規模的正負與否決定了金融機構的超儲率，進而引導了貨幣市場利率的走勢。
超儲率影響深刻
央票數量招標最直接的影響反映在央票利率的走勢上。可以發現，歷史上的兩次數量招標之后，央票招標利率的走勢完全相反。第一階段以后央票利率繼續下行，正如央行試圖引導的一樣；但在第二階段之后央票利率反而繼續沖高，可以說是與央行的意圖完全相反。
本次政策出臺的時機與歷史上的第二次十分類似。而如果央票利率的走勢也與上次相同，那么央票利率反而會升高。于是疑問出現了：央票利率的決定因素到底是什么？
我們認為，金融機構超儲率是決定央票利率的關鍵因素。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，因而其變化情況也決定了貨幣市場的資金價格。事實上，美聯儲正是通過調控各金融機構在其存放的剩余聯邦基金，從而達到對聯邦基金目標利率的控制。
在歷史上第二次的第一階段數量招標之時，超儲率不斷走高意味著銀行系統資金充裕，因而央票利率得以穩定下行。而第二階段的數量招標恰逢超儲率的不斷下降，央票利率的不降反升也可以理解。歷史上，央票利率與超儲率的反向相關十分明顯，但超儲率又是如何變化的呢？
超儲率如何變化
我們認為，超儲率的變化可以分為兩個方面，一為長期趨勢，一為短期波動。就長期趨勢而言，從2001年到現在超儲率均值表現出兩次明顯的下降，一次是2002年到2003年間，由平均7％下降到4％，其背景是中國經濟的提速；另一次是今年年初以來，超儲率由平均4％下降到3％，背景是四大國有銀行改制上市步入尾聲以后放貸意愿的急劇增強。此外，銀行資金結算效率的不斷提高亦是近年來超儲率不斷下降的重要原因。
2003年以來，以各年年初的超儲率為代表，超儲率表現出三個波峰，而這又分別與同期基礎貨幣的大量供應相對照；之后超儲率表現出三次下滑，與同期基礎貨幣的大規模回籠緊密相關。當央行基礎貨幣持續凈投放時，則金融機構超儲率不斷增加，而基礎貨幣持續凈回籠時，超儲率就會不斷減少。
我們看到，在2004年中期以后，雖然央行公開市場操作始終表現為貨幣凈回籠，但由于外匯占款投放貨幣的擴張，基礎貨幣總投放的效果持續為正，并進而導致了同期超儲率的上行以及貨幣市場利率的下降。
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