莫凡 陳渭泉

　　西方有諺：“如果你的劍不夠長，請上前一步。”央行在本輪緊縮周期中，由于局限于諸多限制因素，選擇了多次小幅度緊縮的方式應對目前的流動性過剩以及造成的經濟過熱現狀。在繼本月5日對存款類金融機構存款準備金率調整0.5個百分點的基礎上,央行將在下月再度上調0.5個百分點。此舉表明，央行對于抑制經濟過熱以及貨幣信貸大幅擴張的態度十分的堅決，短期內頻頻動用加息、定向央票、準備金率等“猛藥”，而央行的緊縮政策將對債券市場產生深遠的影響。

　　此次的緊縮政策盡管在市場的預期當中，但是和之前一致認為的“央行加息箭在弦上”有部分的差別。有部分的觀點認為,加息將增加

人民幣升值的壓力，央行在

匯率改革沒有完成的情況下，對利率水平的調控相當的謹慎。我們認為貨幣當局是在國內經濟平衡和外部匯率平衡之間作艱難的抉擇，也就是說內部與外部的經濟目標作出一個優先的政策目標，在目前匯率改革一周年的時候，只能在緊縮國內流動性和保持匯率穩定之間采取中庸的政策取向，因此再次調節準備金率連同定向央票發行的常規化成為比較理想的政策工具。

　　根據利差水平，中美6個月期限國債的利差水平為3.20%左右，2個月的利差為2.80%左右。這個與人民幣升值的預期幅度基本吻合，因此從匯率角度講，加息的時間窗口打開要依賴于更加明確的證據。當前，伴隨美國等發達國家的通脹水平的抬升，全球利率有望更上一層樓，而這為國內利率水平的上揚提供了更多的機會。

　　另外，從商業銀行的資金狀況而言也支持目前的上調準備金率。今年上半年，銀行系統的超儲率保持在3%左右，但是經過之前的銀行的大幅度信貸投放和調整了準備金率之后，銀行目前的超儲率應該在2.5%之下。對于偏低的超儲率，我們應該從下面的幾個角度看問題。首先應該從總體的準備金率，就是法定準備金率加銀行的超儲率看銀行的資金狀況，總體而言波動不大。其次，銀行手頭持有的大量的流動資產(包括7萬多億元的央行票據、國債、金融債券)可以作為準超儲的角色發揮其流動性管理的功能。最后商業銀行由于內部管理制度以及新技術的使用，對流動性的管理已今非昔比了。

　　對于未來的貨幣政策和債券市場走向，我們認為央行的緊縮仍將持續，通過公開市場操作和“窗口指導”加強對貨幣市場利率的調控；另外一方面，通脹的逐步抬頭以及外部金融環境也將支持貨幣當局出臺價格調控的措施，而對收益曲線長端產生影響，因此，總體來看第三季度后兩個月的債券市場將面臨重大考驗。

　　(作者分別為德邦

證券與天相投資顧問分析師，本文不代表本報觀點)

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