唐昆

　　上周末，央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。申銀萬國最新一份研究報告稱：央行9月份之前將不會再出臺全面緊縮政策，而該次上調(diào)將難以對股市產(chǎn)生太大影響，債市流動性在短期內(nèi)經(jīng)受考驗后，8月份有望醞釀反彈。

　　申銀萬國報告認(rèn)為，二季度繼續(xù)高企的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)直接引發(fā)了本次調(diào)控行為：二季度GDP增長率達(dá)到11.3％，創(chuàng)出了多年來的新高，1月至6月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率為31.3%，呈繼續(xù)攀升趨勢。

　　“流動性收縮＋行政調(diào)控”

　　報告認(rèn)為，鑒于今年以來投資和信貸反彈的主要動力來自于地方政府的投資沖動，以及國有銀行股改完成以后貸款能力明顯提升，因此央行將采取了“流動性收縮＋行政調(diào)控”這種更加有針對性的方式。

　　此次準(zhǔn)備金率上調(diào)，將再度一次性凍結(jié)1500億元左右資金，加上6月份準(zhǔn)備金率上調(diào)以及5月份以來3次總共發(fā)行2500億元定向央票，央行通過公開市場以外的手段回籠資金達(dá)到5500億元。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，6月末金融機構(gòu)

　　對于此次央行沒有選擇加息，報告認(rèn)為有兩個原因：目前投資過熱主要是由地方政府投資沖動引起，對資金成本上升的敏感程度較低；人民幣升值對存款利率上升的抑制作用依然存在。

　　盡管6月份美聯(lián)儲加息25個基點，但國內(nèi)7月中旬以來1年期央票和1年期LIBOR的利差已經(jīng)縮小至3%以內(nèi)，如果上調(diào)存貸款利率將會刺激游資內(nèi)流，加劇國內(nèi)流動性過剩的壓力。

　　股市樂觀向上

　　此外，申銀萬國報告認(rèn)為此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策，對于股市的實質(zhì)性影響有限。市場仍將在原有格局中運行，三季度主要以尋找供給與需求的平衡為主要方向，中長期在業(yè)績增長和升值的雙重推動下，樂觀向上。

　　從政策本身看，調(diào)升存款準(zhǔn)備金率的政策力度要弱于原有市場預(yù)期中的升息。這降低了市場對于升息可能全面影響上市公司財務(wù)成本、并進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績下降的擔(dān)憂。

　　報告認(rèn)為，市場對于經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期才是影響中期運行的關(guān)鍵因素。今年，市場再度預(yù)期經(jīng)濟(jì)將延續(xù)其高景氣周期，雖然4月和6月政府分別出臺了調(diào)升貸款利率和調(diào)升準(zhǔn)備金率的緊縮政策，并未對市場產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　但是，在供給方面，持續(xù)的上漲使得存量資產(chǎn)的估值水平上升，QDII加速、A+H的快速發(fā)行，都加大了估值比較帶來的壓力；需求方面，增量資產(chǎn)的不斷增加，使得資金有一個更好的投資方向，進(jìn)而也加大了存量資產(chǎn)的資金壓力。

　　債市有望觸底反彈

　　報告認(rèn)為，此次準(zhǔn)備金率上調(diào)將對債市產(chǎn)生較大沖擊。6月份以來債市資金面不斷趨于緊張：一方面，新股發(fā)行重新啟動，存款資金向股票市場分流較為明顯，加上信貸繼續(xù)保持加快增長，銀行在債券市場投資上的資金來源明顯減少；二是央行不斷加大回籠力度。

　　就沖擊效果，報告預(yù)計：7天回購利率上漲空間估計在20個基點左右，1年期和3月期票據(jù)利率上漲空間估計在10個基點左右。

　　但另一方面，申銀萬國認(rèn)為準(zhǔn)備金率上調(diào)對債券市場的負(fù)面沖擊相對溫和，因此，在該政策對債券市場流動性的負(fù)面沖擊減弱之后，債券市場有望迎來反彈的機會。

　　目前1年期央票與1年期LIBOR的利差已經(jīng)降至3%以內(nèi)，因此，貨幣市場和短期債券利率上漲的空間不大，在短期內(nèi)慣性上升后有望企穩(wěn)回落，短期品種是比較好的規(guī)避利率風(fēng)險的品種。

　　由于預(yù)計9月份之前央行再次出臺全面緊縮政策的可能性較小，因此，7月下旬至8月份債券市場有望暫時出現(xiàn)基本面和政策面的平穩(wěn)期，前期調(diào)整幅度較大的中長期品種也有望迎來反彈機會。