詳析基本面資金面政策面 戰略看空將成債市主流

　　德邦證券 莫凡

　　央行為抑止流動性過剩的局面，從第二季度開始執行嚴厲的收緊銀根的貨幣政策，目前緊縮預期依然強烈。我們預計今年下半年，債券市場不僅會受到政策緊縮帶來的短期沖擊，并且基本面的變化對債市的影響也較為不利，投資者同時還應關注資金面的微妙變化。

　　基本面：通脹風險超越信貸擴張

　　中國的固定資產投資的高速增長的周期不會戛然而止，主要原因在于，首先，中國的經濟結構的升級需要有大量的投資來支撐；其次，從目前流動性繁榮的大背景下，銀行以及其他金融機構盡管遭遇了貨幣緊縮風暴，但是手頭的資金依然相對充裕，資金運用壓力仍較大。短期內，因投資帶動的整體經濟增長腳步不會放慢。根據報道，中國6月貨幣信貸增速較5月有所下降，但仍在高位運行。6月末廣義貨幣(M2)增長18.4%，前期的調控措施是否真正能夠發揮作用還有待觀察。

　　我們認為，基本面最大的風險來自于通貨膨脹抬頭，目前推動消費者物價指數的主要動力是非食品價格，主要原因和前期政府上調資源價格和公共商品價格有關。而食品價格也面臨進一步上行的壓力，PPI的高企對農業生產資料產生影響，最終傳導到食品價格上。另外，我們對下面的幾個因素保持密切關注，美元存在進一步下滑風險，其下跌一方面會提升國際大宗商品的價格，通過比價效應增加我國資源價格的壓力；另一方面對我國進口物價水平也將產生影響。目前市場對信貸投資的高增長風險已有充分反映，但對通貨膨脹的風險依然準備不足；通脹風險溢價補償的不確定將構成下半年債市走勢的主導因素。

　　資金面：國內流動性充裕 能否獨善其身

　　從全球的宏觀形勢看，中國的流動性過剩只是全球流動性泛濫的一個縮影，根本在于美聯儲為遏制內部經濟放緩的緣故把聯邦基金維持在低位，從而制造了一個全球性的流動性過剩局面。就中國目前的情況而言，具體機制是通過外貿順差以及熱錢的流入發生作用，因此從我們的分析看，短期內外貿順差高位徘徊引起的外匯占款不會立即下滑，最新的數據顯示，4月份的新增外匯占款1112億元，而5月的新增外匯儲備為300億美元。從外貿順差的增長情況看，資金面充裕的格局不會立即扭轉。目前各主要經濟體的貨幣當局陸續收縮銀根，這對整體經濟增長有抑制作用；而之前因為低利率引發的資產泡沫將告一段落，因此發達國家的負面財富效應對我們國家的出口也將造成潛在的負面影響。投資大師索羅斯也認為美國居民所持有的房地產物業的貶值會沖擊其國內私人消費。在外圍緊縮環境中，中國外貿順差長期走向存在變數。

　　政策面：短期博弈仍將繼續

　　從長期的視野看，中國是一個發展中國家，資本作為稀有的生產要素應該給予其市場化的定價，但是受限于各種要素，國內利率沒有充分的市場化。短期來看，預防貨幣信貸的再度反彈，前瞻性的加息還是有必要；其次，通貨膨脹的風險開始浮出水面；另外，對于資產價格的膨脹因素不得不引起重視，因為匯改因素而人為地壓低國內利率從而可能會引發的大規模的資產泡沫，因此從預防資產泡沫形成的角度而言，使得目前資金價格回歸本位還是相當有必要的。

　　當前市場對貨幣當局的政策變動仍存顧慮，從目前形勢看，短期內動用猛藥的幾率不是很高，因為之前頻繁地動用那么多緊縮工具，貨幣當局應該有一段的觀察時期，以防止對宏觀實體經濟的矯枉過正。我們認為后期貨幣調控還是以公開市場操作為主，短期內可能動用定向票據或者外匯互換作為配合，同時保留動用

　　我們認為，央行緊縮的趨勢不會改變，節奏可能靈活變化。中長期的趨勢看，數量手段還是應該會讓位與價格手段，利率應當是央行下一步首要考慮的政策選擇，但央行會保留隨機抉擇的主動性，債市戰略看空。