兩家銀行認真做市 利率互換驚現套利空間

　　□全國銀行間同業拆借中心 陳力峰

　　近期，國家開發銀行和中國銀行分別通過彭博咨詢系統（Bloomberg）的頁面，開始向市場發布各自基于7天浮動利率的各期限互換率報價，此舉引起了市場的廣泛關注。利率互換交易在沉寂了一段時間之后，終于在兩家做市商的推動之下再度活躍起來，讓 投資者看到了這一創新產品在國內市場的前景。

　　兩家銀行的確在認真“做市”

　　分析國家開發銀行和中國銀行的報價我們發現，兩者之間的差距并不算大。而且雙方報出的雙邊價差也符合一個流動性不強的新興市場的特征，并沒有市場想象的那樣大。這說明兩家機構的確按照各自的需求在認真“做市”，因此只要有真實需求，是可以在兩家機構的報價基礎上有連續成交的。只要利率互換交易有充分的流動性支持，那么這個新興市場必定有相當的投資價值。

　　由于兩家機構報價的浮動基準都是基于7天回購利率，因此能夠與其開展互換交易的機構，應該主要是擁有以7天回購利率為基準的資產或者是負債的投資者。在這其中，持有以7天回購利率為基準的浮動債券的機構便可以這些債券為資產，將其產生的浮動現金流開展互換交易。

　　存在著相當大套利機會

　　我們發現，如果將當前的利率互換報價和現券市場浮動利率債券目前的行情聯系起來，其中存在著相當大的套利機會。

　　經過今年二季度債券市場大幅調整之后，以7天回購利率為基準的浮動利率債券都遭遇了很大的下挫。5年左右的國開浮動債利差水平從3月底06國開02發行時的48個BP，直接跳升到5月中旬06國開08發行時的70個BP，目前已經超過80BP。以7天回購利率為基準的企業債收益率升幅更大，導致在高位買入這類浮動債券的機構損失慘重。

　　如果持券機構在二級市場上買出，5年期限浮動債券的利差損失超過30個BP，價格損失則超過1元。但是如果采用利率互換的形式，將浮動現金流轉換為固定現金流，效果就大不相同。

　　比如一家機構以48個點差的收益率買入060202，如果目前在二級市場買出，必然導致超過1元的損失。但是如果用利率互換的形式，和國開行和中國銀行做一個5年期限浮動利率換入固定利率的互換交易，得到的互換率將不低于3.14%。這樣投資者在互換交易的每個結算日，將浮動利率債券所產生的7天回購利率的現金流支付出去，留下48個BP的利差。同時從對手方收到每年3.14%的固定利率，這樣投資者就將通過利率互換交易，構建出一個5年期限，年收益率為3.14%+0.48%=3.62%的固定現金流。這一投資收益率，要遠遠高于當前銀行間市場5年期金融債3.35%左右的二級市場收益率水平。通過互換交易，投資者非但沒有實現浮虧，反倒獲得了更高的收益。

　　當然，如果有機構發現了這樣的投資機會，也可以在市場上以超過70個BP的利差購買如04國開17這樣的一年多的浮動債券，或是以近80個BP的利差購買如04國開20這樣3年左右的浮動債券。通過利率互換，將7天回購利率的現金流支付出去，換入一年2.50%或3年2.90%的固定現金流，便可構造出一年3.20%或三年3.70%左右高收益率虛擬固定利率債券。這其中的投資價值是不言自明的。

　　子市場間套作盈利機會將越來越多

　　為什么利率互換市場和現券市場之間會存在如此大的套利空間？這其中有可能是市場發育初期流動性不強產生的套利機會，也有可能是兩家做市商為了活躍市場有意報出較優的價格。但是，利率互換交易參與機構的限制，應該是最主要的一個原因。

　　利率互換業務推出之初，僅有銀行類金融機構能夠參與。其中還有相當數量的銀行由于風險控制、主協議簽訂等原因遲遲無法開展利率互換業務。除了中國人壽和中國人保在近期被保監會批準試點開展利率互換業務外，其他類型的金融機構目前都還處于利率互換市場之外。作為7天回購為基準的浮動利率債券最大的持有方，基金公司就算是看到了這樣的套利機會，也無法參與其中來規避浮虧損失。交易主體的限制，不僅使得利率互換交易的發展受到阻礙，同時也使其價格難以在合理的供需平衡點達到均衡。

　　在一個理性的市場，只要有利差就一定會有套利。隨著套利類金融機構不斷地買入以7天回購利率為基準的浮動利率債券進行互換套利，已經深度下跌的浮動債利差有可能逐步回落下來。而單邊需求增長上來之后，利率互換的報價方也將會逐步地將互換率報價降下來。這樣利率互換市場和現券市場之間的套利空間將會在供求關系的影響下逐步縮小。

　　但是，此次兩個市場之間套利機會的出現從另一個側面說明，隨著銀行間市場的快速發展，子市場之間的套作盈利機會將會越來越多，投資者將會面對一個更為廣闊的施展空間。從這一點意義來說，利率互換交易的推出和發展，已經為我們展現出一個非常美好的明天。

　　近期國開行和中行各期限互換率報價表

　　國家

　　期限BidAskBidAsk

　　1個月2.2002.300//

　　3個月2.3302.4302.302.40

　　6個月2.5002.6002.422.52

　　9個月2.5302.6302.502.60

　　1年2.5652.6632.512.63

　　2年2.7732.8912.792.93

　　3年2.9563.7032.933.09

　　4年3.0703.1883.093.23

　　5年3.1433.2893.203.36

　　6年3.2403.3873.283.44

　　7年3.2983.4443.323.48

　　8年3.3403.4863.383.54

　　9年3.3993.5463.443.60

　　10年3.4353.5813.493.65

　　注：1，互換基準：7天回購利率；2， Bid為買入浮動利率所支付的固定利率，Ask為賣出浮動利率所獲得的固定利率；3，報價時間：7月3日上午11點；4，數據來源：彭博Bloomberg；5，國開行頁面代碼：CDBH；中行頁面代碼：BOCO。