債券市場近期不會步入熊市 5月投資尋新券買點

　　5月投資適合縮短組合久期，尋找新券買點

　　聯合證券 張晶

　　中國人民銀行決定，從2006年4月28日起上調金融機構貸款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.58%提高到5.85%。其他各檔次貸款利率也相應

調整。金融機構存款利率保持不變。

　　上調利率遏制投資需求

　　在產能過剩的同時，資金也相對過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象，這也是造成市場預期央行將出臺貨幣緊縮政策的依據之一。目前貨幣“剪刀差”的出現和擴大說明貨幣的流動性正在降低，貨幣資產的儲蓄職能得到強化，而貨幣媒介交易的職能趨于降低。

　　從央行的角度出發，上調貸款利率，無疑是想要通過利率手段來控制信貸規模，遏制當前不斷增長的投資需求，進而緩解產能過剩的壓力。而且，此次調整貸款利率主要是針對貸款增速過快，所以只加貸款利率，不加

　　企業貸款需求有一定剛性

　　上調貸款利率首先會影響到企業投資開發的成本，繼而影響到企業通過貸款籌資意愿的下降。比如對于房地產行業，加息可能會對中高檔住宅產品的開發和投資產生較大影響。此外，個人的消費需求因此也會下降，特別是通過貸款購樓、購車的消費群體，由于加息的影響，可能會降低消費意愿。這一點會令本就已經陷入低迷的居民消費信貸水平雪上加霜。一季度，居民消費性貸款增加431億元，同比少增206億元。

　　目前債券市場的資金來源主要是商業銀行、保險公司以及基金等金融機構。債券市場的資金主力──商業銀行，會因為貸款利率上調而增加利潤空間，但也會受到企業貸款需求的下降而減少了利潤來源。當前企業對于貸款的需求具有一定的剛性。比如房地產貸款由于受到窗口指導的影響，在今年以來呈現下降趨勢，增速為負值。但是房地產開房投資今年一季度達到2793億元，同比增長20.2%。銀行信貸體系之外的資金融入成本無疑更高，但房地產開發投資仍然出現上漲，可見，房地產企業對資金的需求是具有一定剛性的。

　　對于其他的產業而言，本輪投資周期已經進入到了設備安裝階段。這部分產業也不會因為貸款利率的上調就放棄繼續投資前期已經進入投產的生產，因此，這部分產業對貸款的需求也具有一定的剛性。

　　也就是說，可放貸的金融機構會因為利潤空間的增加而更愿意發放貸款。而許多商業銀行由于在2005年末已經達到了資本充足率的要求，前期壓抑的貸款意愿逐步增加。如果央行沒有進一步出具窗口指導意見，控制信貸規模，此次加息的手段也無法控制住商業銀行放貸獲利的意愿。

　　調整超儲利率的可能性不大

　　對于央行而言，當前的任務不但要控制通漲，還要控制通縮，CPI連續幾個月下降，3月份CPI同比上漲僅為0.8%。目前除了原材料之外，很多生活資料價格在下降，超額儲備金率在3月份也已經下降到了3%的水平，這一水平在前幾年被業內默認為金融機構超額儲備率的底線。因此調整超儲利率的可能性也不大。

　　對于當前3%的超額儲備金率，超額準備金率的降低與央行在1季度加大公開市場操作力度是分不開的。2004年以來，央行加強公開市場操作的靈活性，我們也可以看到2004年之后，相當于“凈存差資金”的超額儲備金，其變化開始和央行的貨幣回籠力度有著密切的相關性。因此，超額儲備金率下降并不意味著貨幣市場資金減少或者流動性下降，而是當前商業銀行過多的流動性從超額準備金轉移到對央行票據及正回購的投資上。

　　今年截至目前，美國的貿易赤字已接近國內生產總值(GDP)的7%。在美國龐大且不斷上升的貿易赤字里，對中國的“赤字”已占到四分之一左右。不過，向中國施壓，迫使人民幣匯率調整并不能糾正美國經常項目赤字以及儲蓄與投資關系的失衡；而鼓勵中國國內私人消費、嚴格控制聯邦預算赤字，以彌補美國國內儲蓄的不足，或許才能從根本上消除美國經常項目赤字帶來的威脅。

　　縮短組合久期　尋找新券買點

　　由于季節性因素，4月份的貨幣流動性將較3月有所縮緊，超額儲備金率可能繼續下降。央行宣布上調貸款基準利率后，如果沒有進一步的利空消息出臺(比如上調存款準備金率)，加息的消息反而是利空出盡變利好。但是此次加息政策會影響前期已經比較脆弱的資金心態，我們預計此次加息將可能打掉債券市場30~40bp的前期獲利浮籌。

　　5月份債券市場將繼續釋放利空因素的影響。4月末，債市收益率曲線都較上月出現明顯上移，由于長期券收益率曲線上移幅度較小，我們判斷未來收益率曲線趨陡的可能性加大。收益率曲線變動趨勢為陡峭上移。因此，債券市場投資者需要及時調整投資組合久期，關注新發央行票據以及短期國債的投資機會。不過，由于投資者對今年債券市場的看法并未出現根本性的轉變，即是債券市場還不會步入熊市。而隨著第一只無擔保企業債的亮相，有擔保的企業債將成為未來的稀缺品種，在企業債收益率有所上升的背景下，投資者也可以關注有擔保企業債，特別是有四大商業銀行擔保企業債的買入機會。