貨幣政策可能仍將緊縮 債券市場無近憂有遠慮

　　上調貸款利率對抑制信貸作用有限，債市無近憂有遠慮

　　財富證券研發(fā)中心 梁華

　　4月27日，央行公告將于4月28日起上調金融機構貸款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現(xiàn)行的5.58%提高到5.85%。其他各檔次貸款利率也相應調整

，金融機構存款利率保持不變。

　　由于提高貸款利率較之前市場普遍預期的上調存款準備金率，對債市資金面的沖擊小了許多，而且，也反映了央行對提高貨幣市場利率的謹慎態(tài)度，因此，債市在政策出臺后出現(xiàn)反彈。但是，由于未來“寬貨幣”局面將隨著匯率機制改革而逐漸改變，債券市場的收益率將趨于上升。

　　信號作用強于實際效用

　　從理論上看，此次上調貸款利率具有一舉多得之效。首先，提高貸款利率增加了企業(yè)融資成本，在物價升幅有限的情況下，在一定程度上有益于抑制企業(yè)的投資需求；其次，沒有造成人民幣升值壓力。相對于此前市場預期的上調存款準備金率，通過緊縮貨幣規(guī)模來抑制信貸投放而言，提高信貸利率不會導致貨幣市場利率大幅上升，給人民幣造成較大升值壓力；最后，增加了商業(yè)銀行的收入。在資金充裕，債券市場收益率一再下行的背景下，商業(yè)銀行已不堪資金運用壓力。而如果要在既不能提高債市投資收益，又不能增加貸款數(shù)量的情況下緩解銀行壓力，提高信貸資金價格恐怕是有效途徑。因此，上調貸款利率，既控制了信貸，又沒有給人民幣造成進一步的升值壓力，還增加了銀行的收益，可謂一舉多得。

　　但是，在當前投資主體利率敏感度不高的情況下，貸款利率提高27個BP對抑制投資需求的作用恐怕非常有限。而且，對于商業(yè)銀行而言，在資金面依然充裕的背景下，信貸利率的提高更加強化了其逐利的動機。因此，提高貸款利率更多體現(xiàn)的是央行抑制信貸的態(tài)度，其信號作用強于實際效用。

　　貨幣緊縮仍有可能

　　由于商業(yè)銀行資金充裕，信貸投放收益又有所增加，因此，提高貸款利率未必可以達到抑制投資快速增長的目的，如果出現(xiàn)這種情況，預計央行將會出臺進一步的緊縮措施。

　　央行可以選擇繼續(xù)提高信貸利率，并進一步加強“窗口指導”等調控手段。在此背景下，由于資金面依舊充裕，信貸投放的減少，意味著有更多資金可流入債券市場，對債券市場而言可謂利好。但央行更有可能選擇緊縮貨幣。因為造成當前“寬信貸”的根本原因是“寬貨幣”。緊縮貨幣不僅可以避免升息對銀行放貸沖動的強化，還可以通過提高債券市場收益率水平，增加對銀行流動性的吸引力，也有利于央行將當前增長率達到18.8%　的M2調至16%的預期目標。但是，在人民幣漸進升值的制約之下，央行緊縮貨幣的力度相對有限。

　　由于利率具有引導資金流向的作用，當國內外的利差擴大時，將吸引資金內流，造成升值壓力。而升值預期實現(xiàn)后，這些熱錢又會馬上撤離，給一國金融市場帶來較大沖擊。為避免這種情況，往往需要借助利率調控熱錢流動。當前在人民幣升值預期強烈的背景下，如果貨幣緊縮的力度過大，將導致利率上升較大，吸引資金內流，加大人民幣的升值壓力。而當前的經(jīng)濟尚不具備承受較大人民幣升值幅度的條件。人民幣升值的幅度關鍵取決于宏觀經(jīng)濟增長動力和擴大內需的政策效果，如果經(jīng)濟能夠從過度依賴外需轉向內需，消費增長加快，則人民幣升值空間可適度提高，匯率波動可更具有彈性，否則恐怕會對經(jīng)濟造成較大負面影響。而由于擴大消費需求不是短期內可完成的，經(jīng)濟增長結構轉變是一個漸進的過程，決定了短期內人民幣升值的幅度也相對有限。

　　盡管可以在緊縮貨幣，利率上升的同時，出臺相應政策對沖由此造成的升值壓力，比如，近期出臺的QDII等一系列旨在引導外匯流出、改善供求失衡狀況的外匯新政，但是這些政策難以在短期內取得立竿見影的效果。因此，綜合來看，短期貨幣緊縮的程度不可能過強，從而對債券市場的影響也相對有限。

　　人民幣升值壓力上升

　　寬貨幣的根源主要源于我國匯改之前長期實行的缺乏彈性的釘住匯率制度。在多年來國際收支大幅順差的背景下，我國外匯市場長期供大于求。央行為維持人民幣釘住美元的匯率制度，實行了強制結售匯制度和外匯銀行頭寸限額管理制度。從而使得大量外匯從企業(yè)經(jīng)由外匯銀行，最后流入中央銀行。所造成的結果之一是外匯儲備大幅增加，人民幣升值壓力不斷上升。由此又造成資本項目順差增大，升值壓力進一步加劇；結果之二，則是在買入外匯的同時，被動投放大量基礎貨幣。數(shù)據(jù)分析表明，自1994年外匯體制改革以來，外匯占款已成為基礎貨幣投放的主渠道。雖然央行采取發(fā)行票據(jù)的方式進行對沖，但由于票據(jù)到期貨幣又將回流，因此，無法從根本上改變寬貨幣局面。

　　而隨著2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。