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中信證券 胡航宇 林璟
經過上周的下跌，長期債券收益率有所上升，但與中期品種的利差仍不斷減小。隨著收益率曲線不斷平坦化，長期品種的下跌壓力將逐漸顯現。另外，上周央行出人意料的向市場凈投放資金1050億元，我們認為一方面是為緩解“五一”節(jié)前資金相對緊張局面，但另一方面也可能是為即將出臺的緊縮性政策預留空間。在上述雙重壓力的作用下，長期債仍將
面臨下跌壓力。
4月20日，國家統(tǒng)計局公布了一季度宏觀數據，一季度，國內生產總值43313億元，同比增長10.2%，略快于上年同期9.9%的增長速度；全社會固定資產投資13908億元，同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點；社會消費品零售總額18440億元，同比增長12.8%（3月份5797億元，增長13.5%），扣除價格因素，實際增長12.2%，比上年同期加快0.3個百分點。上述數據表明經濟處于明顯偏熱狀態(tài)。
一季度，全國居民消費價格總水平同比上漲1.2%，比上年同期回落1.6個百分點（3月份上漲0.8%）。對于較低的CPI水平，我們堅持認為在匯率改革和資本項目逐漸開放的背景下，央行的視野不會僅僅停留在CPI等傳統(tǒng)指標，資產價格變動對政策的影響會逐漸增大，所以投資者對CPI不應過度迷信。總體而言，在一季度宏觀數據出臺后，未來央行實行緊縮性貨幣政策的必要性和可能性都大大加強，政策風險仍將是投資者當前面臨的主要風險。
上周央票發(fā)行過程中的一些非同尋常的事件值得投資者重點關注。上周四，央行僅發(fā)行了20億元3個月期央票，這個規(guī)模創(chuàng)下近年來央票發(fā)行量的歷史新低，此前只有在2004年調整法定存款準備金率（4月25日將存款準備金率提高50個基點）之前的4月13日，3個月央票創(chuàng)下了18億元的最低紀錄。上周央行凈投放1050億元，我們認為一方面是為緩解“五一”節(jié)前資金相對緊張局面，但另一方面也可能是為出臺緊縮性政策預留空間。因此，我們認為政策調整措施的出臺可能指日可待。
從上周一開始，交易所市場在貨幣緊縮預期下繼續(xù)大幅下跌，并于上周二跌至109.582點，創(chuàng)下近3個月來新低。從收益率曲線的結構變化來看，1年以下的短期品種收益率上升最多，普遍上升20bp左右，而5年以上的中長期品種收益率則變化不大，這樣，收益率曲線總體有所平坦化。另外，長期債與中期品種的利差在不斷減小，如剩余期限為8.5年左右的國債501和剩余期限為3.8年左右的國債503之間的利差一度縮小到不到30bp。我們認為隨著收益率曲線不斷平坦化，對長期品種的壓力也將逐漸顯現，并導致其繼續(xù)作出調整反映。
基于上述分析，我們對未來一段時期的債券依然持較為謹慎的態(tài)度。近期需要考慮的重點依然是政策變動，昨日中長期債券的領跌或許是這種政策變動的前奏。
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