緊縮勢難避免 將從收緊銀行流動性開始

　　申萬證券研究所 陸文磊

　　4月14日召開的國務院常務會議重新把加強固定資產投資調控、控制貨幣信貸投放作為近期的宏觀調控重點，我們認為在信貸投放大幅超標的情況下，央行出臺緊縮政策已成為大概率事件，準備金率上調的可能性較大，時間上我們認為傾向于在5月份出臺的可能性更大。

　　向“寬貨幣、寬信貸”轉變

　　4月14日央行公布的數據顯示，3月份主要金融指標除M2增速與上月持平外，其它指標繼續上升。3月末M2和人民幣信貸環比折年率增速分別為17.5%%和16.8%%，均高于央行調控目標。

　　3月份信貸再次出現巨額投放，5402億元的信貸投放規模創下了1997年同期之最，再次遠遠高于市場預期。今年1-3月份信貸投放規模均明顯高于去年同期水平，一季度累計信貸投放達到了1.255萬億元之巨，為全年信貸投放目標的50.2%%，這是2002年以來本輪經濟周期中一季度信貸投放占全年信貸調控目標比重最高的。總體來看，隨著今年以來M2繼續維持高位運行以及信貸的大幅擴張，M2和信貸增速差距開始不斷縮小，這意味著目前金融運行格局正在從去年以來的“寬貨幣、緊信貸”向“寬貨幣、寬信貸”轉變。

　　巨額信貸投向了哪里

　　給人的直觀感覺是，今年一季度巨額信貸投放與2003年非常相似(2003年一季度信貸投放占全年目標的45.2%%)，而2003年以后出現了經濟過熱，那么，今年一季度的巨額信貸投放是否意味著經濟過熱會卷土重來？我們認為可以從兩方面來分析這一問題：

　　一方面，我們注意到，在信貸投放的結構上，目前與2003年相比存在明顯的差別，主要表現在從2005年下半年以來新增信貸主要是短期貸款和票據融資，今年一季度兩者在新增貸款中占比接近60%%，而中長期貸款在新增信貸中占比處于近年來的低位，短期貸款和中長期貸款增速差距也在繼續縮小。我們認為，這一現象產生的原因主要有二：一是從銀行信貸資金供應的角度來看，近年來銀行普遍都有在上半年突擊放貸的動力，而在目前市場利率偏低、幾大國有銀行股改完成的情況下，銀行通過增加放貸提高利潤的積極性會比去年更高，但受央行和銀監會等監管部門要求銀行調整資產負債表、優化資產和負債期限匹配的政策導向影響，銀行會更加傾向于選擇增加短期信貸資金運用；二是從短期信貸資金需求的角度來看，我們注意到2005年下半年以來，工業企業存貨增長有下降的趨勢，但工業企業的應收賬款增速卻在繼續上升,這意味著很多企業的產品銷售并未伴隨著流動資金收入的同步提高，從而增加了企業對流動資金貸款的需求。

　　另一方面，我們發現，在今年新增信貸中，確實有相當部分資金流向了包括房地產在內的固定資產投資，主要表現在今年1-2月份固定資產投資的資金來源中，信貸資金占比達到了27.1%%，比去年末上升了8.3個百分點，上升幅度高于往年同期水平。

　　綜合上述分析，我們傾向于認為，今年以來的信貸資金可能主要是投向了兩個領域，一是通過短期貸款和票據融資補充企業流動資金，二是投向了房地產、地方政府基礎設施以及其他固定資產投資領域。盡管目前中長期貸款增速與2003年-2004年過熱時期相比仍存在一定的差距，但我們相信，今年一季度的巨額信貸投放和上述信貸資金投向都很可能是微觀層面經濟活力正在不斷加強的信號。

　　將從收緊銀行流動性開始

　　在信貸投放大幅超標的情況下，固定資產投資出現反彈的可能性相當大。4月14日召開的國務院常務會議明確把加強固定資產投資調控、控制貨幣信貸投放作為近期的

　　目前中長期貸款在新增信貸中占比處于近年來的低位

　　人民幣信貸增長趨勢與央行調控目標的偏離