|
長城證券 袁鯤
央行副行長吳曉靈3月18日在“第二屆中國金融專家年會”上向市場告誡：在保持貨幣政策穩定和中性的同時，人民銀行將綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，將商業銀行的頭寸調控到適度的水平。債券市場隨之應聲而落，但很快又復歸平靜，是吳曉靈的講話僅具有威脅意義，為不可置信的威脅；還是市場對吳曉靈的講話反應不足？
------金融指標明顯超出央行目標控制線。目前中國金融狀況表現出兩個明顯的特點：第一，貨幣供應量M2增速明顯處于較高水平。M2增速不僅反超M1，而且差距逐級擴大。在此背景下，如果央行不采取相應的緊縮措施，很可能重蹈2003年10月份以后通貨膨脹的覆轍；有專家甚至表示，這么高的M2增速，而沒有引起通貨膨脹，簡直不可理解。第二，2006年前兩月新增貸款增勢過猛，如果不加以控制，第一季度新增貸款很可能將接近1萬億元，而2006年全年的控制目標為2.5萬億元。如果聯系到1-2月份的固定資產投資增速仍然達到26.6%，央行擔心過寬的貨幣金融政策將導致新一輪的經濟過熱及隨后的產能過剩。
------央行告誡是不可置信的威脅？如果貨幣供應量增速維持高位及信貸擴張高速擴張得以持續，央行年初制訂的政策目標將會落空(M1增速為14%、M2增速為16%、新增貸款為2.5萬億元)。基于維護“政策信譽”，以及天然的反通脹職責，一旦年初制訂的政策目標區間被頻繁突破，央行很難坐視不管。本次吳曉靈的講話不惜以提高存款準備金比例為博弈籌碼，實質上是對市場發出告誡。
從告誡的目的來看，不在于市場收益率的偏低。很明顯，市場收益率維持低位，有助于降低外匯占款的流入速度；在于對貨幣控制目標被突破的警告。商業銀行如果判斷3月份的經濟數據可能超出警告線，而觸發存款準備金率調升政策的出臺，那么將會進行事先的資產配置的調整，這將有助于抑制其資產擴張的能力。
從一定程度上說，央行告誡建立了一個條件預設的存款準備金政策的自動實現機制。
------法定準備金率調整的影響不可低估。一旦央行調整法定存款準備金率，不管采用什么樣的“組合拳”對沖措施，其影響不可低估。政策效應主要將體現在以下幾個方面：第一，一次性的沖擊。如果上調1個百分點，將一次性凍結存款3000億元。雖然這可能與兩周央票發行的貨幣回籠量相當，但問題沒有這么簡單，作為一個普遍性的政策工具，對于資金充裕的機構是如此；對于資金短缺的機構，更是如此。瞬間的緊縮政策對于其中金融體系中脆弱一環的沖擊及傳導效應將被放大，而這一效應將直接體現為市場收益率的大幅攀升，對債券市場的沖擊效應最大。第二，心理性沖擊。法定存款準備金率的調整，所造成的實質影響一般會大于測算影響。按照行為金融的理論，人們常常表現出非理性，會犯系統性的錯誤，表現在證券價格上反應過度或不足。第三，象征性沖擊。央行如果選擇調升存款準備金率，這顯示了一個非常準確而直接的政策信號：緊縮。這一宣示性的象征性意義將會在未來相當長一段時間內貫穿在銀行家們的決策行為之中。
------靜待三月份的經濟數據出臺。在央行向市場發出警告后，債券市場進行了短暫的調整，但此后央行并沒有出臺更進一步的緊縮措施，顯然這僅僅是暫時性的。
1-2月份的經濟數據波動較大，央行據此進行決策的依據顯得倉促；也許央行正在靜靜地等待3月份數據的出臺。我們認為，在目前的這種宏觀背景下，央行預設的貨幣控制目標將很容易被突破，即使3月份的經濟數據沒有突破；并且，在未來月份突破的可能性也很大，因此存款準備金率的調整可能只是一個時間問題。
基于以上的判斷，在存款準備金政策出臺之前，債券市場面臨的風險較大，而存款準備金率調升政策的明朗化也許是債券投資的最佳時點。
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
| 
