混合式國債招標曝券商操縱黑幕

　　編者按

　　在中國市場上，“國債招投標”一直是少數機構投資者才能參與的“金融游戲”，因之技術方面的專業性，其招標方式、制度設計以及交易細節一般不被外人所知。今年2月，《第一財經日報》獲得了一份關于某券商在混合式國債招標中修改客戶標位的材料，在長達近2年的時間里，幾十億元人民幣的招標資金被涉其中。數十頁的材料和交易證據讓我們震驚

，也引發我們的思考。

　　經過數個星期的數據整理和采訪了解，我們今天刊出該篇調查報道。我們不懷疑專業人士的市場經驗，但我們對商業誠信寄予更多的關注；我們不刻意針對具體的機構、個人以及單個案例，但我們對各方參與的交易環節中的風險控制表示擔憂；我們了解和認可中國的金融國情，但我們也放眼國際，試圖尋求降低風險的制度格局。

　　W券商固定收益總部除了對一些低于財政部所要求的標位最低限額的客戶標位進行修改外，一些有效客戶的委托投標標位，在W券商最終的投標書中也沒有得到如實反映。多數情況下，客戶的投標利率都被改高，或者投標價格被改低

　　本報記者 蔡經 發自上海

　　一直低走的市場利率，讓機構對國債申購和招投標的熱情波瀾難起。然而，即便是在這樣的市場氛圍中，“風險偏好”依舊驅動著市場參與者的操作手法和令人驚訝的膽量。

　　《第一財經日報》近日獲得的一份內部材料顯示，在參與2004年到2005年若干期國債的招標發行時，上海某大型證券公司(下稱“W券商”)固定收益總部多次擅自對客戶的委托投標標位進行了修改。據初步估算，涉及修改的客戶委托標位資金逾20億元。

　　材料顯示，W券商固定收益部頻繁修改客戶標書的主要目的，是冀望在國債混合式招標中賺取可能的利差收益。然而，初步統計顯示，這種行為并未為其賺取大量利潤，反而堆積很大的風險。據悉，這樣的風險曾經在2002年“襲擊”過該券商。

　　據悉，W券商的稽核部日前啟動了對此事的調查。截至目前，調查業已結束，但未有清晰的后續措施出臺。

　　《中華人民共和國證券法》第一百四十一條規定，“證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則代理買賣證券，如實進行交易記錄；買賣成交后，應當按照規定制作買賣成交報告單交付客戶”。

　　一般而言，國債的招標委托可分為“市價委托”和“限價委托”兩種。前者客戶只關注是否獲券，證券公司可以代其設定利率或價格；后者則不然，要求證券公司按照客戶指定的價格和數量進行買賣。在限價委托的情況下，券商若修改客戶的委托價格或者數量，就違背了客戶委托，也即違反了上述規定。

　　1 解構混合招標

　　自2004年記賬式(三期)國債起，財政部在國債招標中推出了混合式招標方式。

　　所謂混合式招標，實際上是“混合了”荷蘭式招標和美國式招標的特點。它將全場加權平均中標利率(利率招標)確定為該期國債的票面利率，而各中標標位根據與該票面利率的位置不同，所確定的最終中標利率也不完全相同：低于全場中標利率的標位以全場中標利率中標，高于全場中標利率一定區間之內的價位則已各自中標利率來中標。(與價格招標類似，詳見“相關鏈接”)

　　承銷商正是試圖利用這種不同來賺取可能的利差收益。如果承銷商將客戶標位的利率調高，那么，在承銷商實際以高于全場中標利率的標位中標，而客戶本來的標位卻以票面利率中標或者以低于承銷商中標利率中標的情況下，承銷商可從客戶經由他劃撥給財政部的國債認購資金中扣除此利率差價，從而從中賺取幾個基點(1個基點為0.01%)的利差收益。而由于承銷商代理客戶投標時的最終投標方案并不反饋給客戶，客戶對此并不知情。

　　這也是混合式招標所具有的最大缺點。承銷商的這種行為，投資界有一個形象的稱謂—“騎驢”。

　　根據財政部招標發行國債規則的規定，各投標標位最低投標限額為3000萬元或5000萬元不等。這意味著，客戶委托書中滿足最低投標限額的標位都構成有效標位。

　　2 冒險的代價

　　《第一財經日報》掌握的資料顯示，W公司固定收益總部除了對一些低于財政部所要求的標位最低限額的客戶標位進行修改外，一些有效客戶的委托投標標位，在W券商最終的投標書中也沒有得到如實反映。多數情況下，客戶的投標利率都被改高，或者投標價格被改低。此外，為了滿足W券商作為財政部國債發行的甲類承銷商成員(一般會有2億元基本承銷額和7億元左右最低投標限額)的要求，每個投標價位上的投標量也較客戶的委托投標量有程度不等的提高。

　　據悉，以上修改行為在W券商2004年(三期)國債到2005年(二期)國債的招標中屢有發生。

　　“這樣做其實要冒很大的風險，”一市場人士對《第一財經日報》說。

　　他指出，如果客戶本該中標卻在標位被修改后導致流標，那么W券商將不得不想方設法從別的機構處融券。這樣，一來W券商可能面臨著融不到券從而無法向客戶交待的風險，損害到W券商與客戶的關系；另一方面則可能憑空增加交易成本，給W券商自身帶來損失。

　　反之，如果本不該中標的客戶標位在修改后反而中標，W券商的中標量將超過客戶認購量，那么W券商或者尋找其他買家，或者自己購入。前者，可能因市場不景氣而找不到其他買家來接手；后者，則可能因W券商無法拿出這筆資金進行承銷債券的資金劃撥工作，從而導致不同程度的資金風險。

　　資料顯示，在2004年記賬式(五期)國債招標中，W券商將所有的客戶委托標位均放棄，而是選擇在91.8元和91.9元的價位上分別投標6億元和2.1億元。該期國債最終中標區間為93.58~93.76元，即在93.58元以上的標位全部中標，而本次投標W券商全部流標，本該中標的某城市商業銀行(標位93.85、5000萬元)也沒有中標。最后W券商不得不從別的機構處融券來補給該客戶。

　　在2005年財政部(二期)國債招標時，W券商固定收益總部先后兩次篡改客戶標位，最終的中標結果是，本來根據客戶標位只有1.1億的中標量，變成了7.3億的中標量，加上2億的基本承銷額，W券商終獲承銷9.3億。

　　資料顯示，“當時，W券商的運營資金極為緊張，根本無法拿出資金進行承銷債券的資金劃撥工作。在此危急情況之下，若不是平素和公司有良好合作關系的某基金公司購買了8億的債券，W券商完全可能因此事而產生資金鏈斷裂。”

　　3 憤怒、理解和無奈

　　《第一財經日報》采訪了資料中涉及的部分標位被修改的客戶，部分客戶表示對此并不知情。

　　“我們沒有遇到過這個事情，”某省農村信用社的一人士表示，“這涉及到職業道德問題和誠信問題。他如果這么做，顯然就是自己在砸自己的飯碗。”

　　不過也有不同說法，“他們修改(我們的)標位肯定是跟我們溝通的，但一般修改后也要重新發一份書面委托書。”W券商的一位國債投標機構表示。

　　他表示，投標委托書一般在招標前一天發給W券商，但第二天上午投標前W券商可能會根據當時市場情況和其他客戶的投標建議其修改標位，在得到其同意后才能修改。

　　而對于未經其同意的修改行為，他認為“這是不太合適的”。“雖然委托代投不算正式的買賣合同，但也形成了委托代理協議，具有法律約束力。”

　　此外，若客戶標位沒有滿足5000萬最低投標限額的規定，修改會比較容易獲得認同。民生人壽保險公司一人士表示，若客戶標位低于5000萬最低投標限額,投標的時候,承銷商一般會對標位進行修改。“這樣做是可以理解的，但調整的時候應該事先跟客戶溝通，在客戶知曉并同意的情況下才可進行。”他說。

　　“如果他們修改了，我們也沒有辦法。”他說，“一般只要能按照我們自己的投標意圖，在中標時拿到債券就可以了。當然如果我們因此遭受了損失，就要向承銷商追究了。”

　　W券商標位操縱實錄

　　2004 年4 月19 日，在2004 年記賬式(三期)國債發行(利率招標)中，W券商共收到來自W券商上海某營業部(該營業部也為代理客戶投標)、××人壽保險公司等客戶的申購訂單，委托W券商代理其進行“確定價位、確定數量”的投標，共計標位13個，總金額達4.1億元,投標利率則從最低的4.4%到最高4.98%。

　　但在最終的投標書中，W券商僅在5個標位上進行了投標，投標利率最低為4.45%，最高為4.64%，總投標量7.5億元。(分別為“4.45%，2.3億”、“4.5%，2.1億”、“4.55%，0.6億”、“4.6%，1.5億”、“4.64%，1億”。)對比后可以發現，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客戶標位在W券商的投標書中有所體現，而“4.4%，0.2億”和4.64%以上的客戶標位全部被放棄。而其中，“4.65%，1億元”的客戶委托標位達到了財政部對各標位最低投標限額5000萬元的規定，構成了有效標位，也被放棄。

　　這期國債的最終中標區間為4.42%~4.45%，即4.42%為全場加權平均中標利率，這也是本期國債的票面利率；4.42%以下的中標標位則全部按照4.42%的利率認購本期國債，而4.42%~4.45%之間的中標標位則按照各自中標利率購買，4.45%為最優投標利率，4.45%以上的標位則全部流標。

　　在這次投標中，W券商的中標標位4.45%是這期國債的最優中標利率。而按照客戶委托標位，只有4.4%的客戶標位中標0.2億元，其他標位全部流標，而該客戶認購0.2億元國債的利率為4.42%。W券商以4.42%的利率將0.2億國債出售給該客戶，從中W券商賺取了3個基點的利差收益，賺了6000元。

　　材料中指出，由于在2003年8期國債的招標中W券商曾因自營持倉位過重影響了資金的流動性，在以后的國債投標中W券商已經不再動用自有資金進行自營國債的投標。因此，對于另外中標上億元國債，W券商的解決方法是千方百計尋找其他買家迅速將其出售。如果其出售的價格為票面利率4.42%，那么W券商又可以從中獲取6.3萬元的差價。

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