回購定盤利率助推利率市場化 衍生品添重要指標(biāo)

　　中國科技證券 武洪波

　　日前，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了隔夜和7天兩個回購定盤利率，作為我國資金市場的參考利率�；刭彾ūP利率可為銀行間市場提供重要參考利率。基礎(chǔ)利率的確定將對我國利率市場化改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　不同市場化程度利率并存

　　利率市場化是一個緩慢而困難的過程，相當(dāng)長的時期以來，金融市場存在著各種利率并存的混亂狀況。比如，在資金市場既有已經(jīng)完全市場化了的同業(yè)拆借利率和回購利率、央行票據(jù)發(fā)行的招標(biāo)利率，又有被嚴(yán)格管制的存款利率。

　　從同業(yè)拆借市場來看，當(dāng)時金融機構(gòu)同業(yè)拆借市場成立時的目的，就是為在金融機構(gòu)成為獨立經(jīng)濟主體以后，應(yīng)付其短期流動性的不足。所以在發(fā)展過程中拆借市場雖然由于不規(guī)范和違規(guī)現(xiàn)象的增加而受到國家的干預(yù)，但通過規(guī)范發(fā)展后其已經(jīng)成為一個完全由市場來決定利率的資金交易和流動場所。與此類似的還有國債回購市場的利率，以及由央行公開市場操作形成的利率。另一方面，典型如存款利率又存在利率管制。

　　利率市場化和嚴(yán)格的利率管制相互對立產(chǎn)生了兩類不同性質(zhì)的利率：一類是市場化形成的不同期限的各種回購利率、拆借利率、二級市場交易形成的長短期的國債和企業(yè)債的收益率、票據(jù)貼現(xiàn)利率等由市場供需雙方通過交易形成的市場化利率；另一類是處于嚴(yán)格管制或有限制的浮動利率如各種期限不同的存款利率和貸款利率及與此相關(guān)的貼現(xiàn)利率和大額可轉(zhuǎn)讓存單市場利率。這樣畸形的利率結(jié)構(gòu)是不適合市場經(jīng)濟的發(fā)展的從長期看，應(yīng)通過改革逐漸向利率的市場化過渡。

　　利率調(diào)控功能有限

　　在西方實行市場經(jīng)濟的國家里，通常情況下央行不直接決定金融機構(gòu)的存貸款利率，而是參照貨幣市場和宏觀經(jīng)濟狀況的變化，通過調(diào)整基礎(chǔ)利率(如美國的隔夜拆借利率)、制定再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率、公開市場操作來影響市場的利率水平，從而達到調(diào)控投資和消費的目的。

　　至于種類繁多的存貸款利率完全由商業(yè)銀行根據(jù)自身的實力和資產(chǎn)負(fù)債管理水平自行制定，央行無權(quán)干預(yù)。但是在我國，利率的形成主要受制于政府的政治經(jīng)濟意圖，政府規(guī)定了各種利率的具體水平，并用法律手段和行政手段進行嚴(yán)格的管制，使得利率表現(xiàn)為嚴(yán)重的非市場化，何時需要調(diào)整利率、調(diào)整的幅度和調(diào)整的范圍都由國家統(tǒng)一規(guī)定，這樣從商業(yè)銀行在人民銀行總行的存貸利率到居民企事業(yè)單位在商業(yè)銀行的存貸款利率、從活期利率到定期利率，從短期利率到長期利率，無一例外都由人民銀行統(tǒng)一制定，這樣形成的利率結(jié)構(gòu)使得基礎(chǔ)利率基本不具備調(diào)控利率的功能。　　　　

　　浮息債加快發(fā)展

　　雖然本次央行推出的回購定盤利率在作用和效果上都不能與美國聯(lián)邦隔夜拆借利率和英國倫敦的LIBOR相比，但在性質(zhì)上已經(jīng)具備了一些基礎(chǔ)利率的功能�？赡茉诮窈筝^長的時間內(nèi)，央行還無法通過調(diào)控回購定盤利率，改變市場的各種利率(如商業(yè)銀行的存貸款利率、國債和公司債的的到期收益率、不同期限的回購和拆借利率、央票的利息率等)，從而達到調(diào)控經(jīng)濟運行的目的。但回購定盤利率的推出為浮動利率債的發(fā)行創(chuàng)造了條件。

　　此前由于我國無法形成被市場認(rèn)可的基礎(chǔ)利率，導(dǎo)致對發(fā)行浮息債券缺乏定價基礎(chǔ)。而在成熟資本市場國家，一般都發(fā)行具有很好的避險功能的公司債券。

　　從統(tǒng)計資料可見，以前我國外匯融資的十大窗口企業(yè)(如中信集團、上海國投、廣國投等)在國際市場發(fā)行債券融資，無論是在日本市場發(fā)行的武士債、在美國市場發(fā)行的揚基債券還是在亞洲市場發(fā)行的龍債，全都是浮動利率債券，多表現(xiàn)為LIBOR+XXbps的形式。

　　而我國由于以前不具備基礎(chǔ)利率，使得債券交易市場中浮動利率債券很少，目前流通的浮動利率企業(yè)債券只有三峽總公司和中國移動發(fā)行的三只企業(yè)債券。這三只浮動利率的企業(yè)債是以一年期的銀行存款利率作為基礎(chǔ)利率。

　　浮動利率的特點亦即優(yōu)勢為，債券的票面利率隨基礎(chǔ)利率的變動而變化。但以銀行存款利率作為企業(yè)債發(fā)行利率的參照標(biāo)準(zhǔn)并不適宜，而且一年期的存款利率在很長的一段時間間隔內(nèi)不變的話，完全體現(xiàn)不出利率浮動的特點。無法像在資本市場成熟的國家發(fā)行的浮息債那樣，可以很好的防范利率風(fēng)險。此次把回購定盤利率作為基礎(chǔ)利率推出，無疑對公司浮息債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件，進而為調(diào)期產(chǎn)品的推出和利率期貨的創(chuàng)設(shè)打下了良好的基礎(chǔ)。