可轉債投資價值逐步凸現 三大因素決定投資價值

　　中國科技證券研究所 武洪波

　　我國可轉債的投資價值得到各方投資者(包括QFII)高度認同，目前正在交易的十幾只轉債普遍被各類機構投資者重倉持有。由于我國資本市場的獨特性，轉債的投資價值正在凸顯。

　　可轉債普遍傾向轉股

　　我們認為我國的可轉換債券具備投資價值的一個基本出發點是：就是除非萬不得已，否則沒有一家發行可轉換債券的上市公司愿意最終還本付息，即便是可轉換債券的資金使用成本要遠遠低于相應的企業債券的融資成本。這種現象與我國特定的資本市場環境有關。

　　第一，發行轉債的上市公司的資金流動性普遍不足。轉債一旦到期，上市公司將一次性償還幾億乃至幾十億的資金，公司一般無法承受。考慮到上市公司普遍更重視流動性管理，因此上市公司更希望轉債的持有者轉股。

　　第二，由于目前轉債的發行主體絕大部分是在2002年以前發行上市的，當時

　　第三，一般而言，如果大部分的轉債被投資者持有到期，不僅會影響上市公司的市場形象，更會提高上市公司以后的融資成本。

　　所以，除非萬不得已一般上市公司都會想盡方法促使可轉換債券的持有人轉股。持有轉債的投資者轉股的條件就是股價高于轉債規定的轉換平價而轉股獲利。雖然上市公司不一定能促使公司的股價上漲，但可以不停的向下修正轉換價格。而且只要在一定的修正范圍內，上市公司的轉換決議只要董事會通過即可，不必召開股東大會審議。

　　去年有多只轉債調整了轉股價格。例如華電轉債(100726)，2005年6月2日公司董事會稱，根據轉債的向下修正條款，華電轉債的轉股價格從5.6元修正到4.48元；2005年12月6日其董事會再次公告，將其轉股價從4.41元調整到3.14元。兩次修正累計修正幅度達44%。相應的，其正股股價從2005年初的5元左右跌到目前的3.3元左右，但轉債卻從104元漲到112元。

　　除了在高位買進股性極強的轉債以外，最后絕大多數的投資者都獲利離場。

　　三大因素決定投資價值

　　如何判斷轉債是否具有投資價值呢？首先，好股票對應的轉債一定是好的轉債。股票的價值分析是判斷轉債價值的重要依據，無疑好股一定對應好的轉債。比如G豐源今年以來股價上漲近一倍，轉債也有50-60%的收益。因此研究股票的資本面，尋找已經發行轉債的優質上市公司，是投資轉債的一個重要的基礎。

　　如果發轉債的公司是行業內的龍頭企業或是具有利潤的壟斷性，投資這樣的轉債無疑獲利的機會要更大。比如萬科、招商銀行的轉債今年以來都有30%以上的漲幅，考慮到這樣的投資收益幾乎是在無風險的情況下取得，收益率是非常之高。

　　具有壟斷性利潤來源的上市公司發行的轉債價值也要比其它公司的價值大，比如從事有線電視收費項目的歌華有線，其今年轉債的漲幅也有40%。

　　另外，一些具有特殊題材類的公司發行的轉債也值得關注，如前面提到的豐源生化，由于用陳化糧做酒精燃料這個特殊的題材，符合現今新能源的趨勢，因此其轉債漲幅驚人。

　　其次，要分析轉債向下修正的動機、時機和權利。差的股票并不意味著差的轉債，但股票好壞是判斷轉債的充分條件但不是必要條件。轉債價值和股票價值背離的關鍵原因是轉債的轉股價格可以向下修正，因而對于轉債向下修正的動機、時機和權利的分析是轉債盈利的另一種重要的方式。

　　仍以華電轉債為例，由于轉債條款規定：自華電轉債發行首日起滿半年、1年半、2年半之日(“時點修正日”)，即2003年12月3日,2004年12月3日和2005年12月3日，如果該時點修正日前30個交易日華電A股收盤價的算術平均值與1.03的乘積低于當時生效轉股價格的98%，則該乘積自動成為修正后的轉股價格(該轉股價格的修正底線為離修正時最近一期經審計的財務報告中的本公司每股凈資產值)。這種具有強制性的時點修正條款大大增加了華電轉債轉股獲利的可能性。

　　最后，要注意把握投資的時機。一般來說，轉債可以分成三類：第一類是偏股型的轉債。當轉債的面值和利息加上最后持有到期時的利息補償不足以彌補轉債的價格時，轉債的股性非常強，這時的轉債與股票具有很強的連動性，同時轉債的風險也較大，只是比投資股票的風險略低，一般超過110元的轉債就具有比較強的股性。

　　第二類是偏債型的轉債。一般的，當轉股價遠遠高于股票的價格時，轉債的期權部分價值很小，轉債價值基本由轉債的到期收益率來決定，100元以下的轉債具有這個特點。

　　第三類是股性和債性兼具的轉債，這時的股價一般與轉股價格比較接近，但同時具有一定的到期收益率，一般這類的轉債在105元附近。經驗告訴我們這類轉債最具有投資價值，尤其當行業內的龍頭企業發行的轉債的價格在這個區間的時候。

　　模型驗證投資價值

　　前面我們說過，轉債的價值包含了兩個部分：一是純債券價值；二是期權價值。由于我國的資本市場的一些獨特性，經過實踐經驗和綜合評估，我們認為相比二差樹模型、有限差分和B-S模型，蒙特卡羅模型更適用中國的轉債市場。經過模型測算，我們認為目前絕大多數的轉債的理論價值都要高于目前的價格，轉債的投資價值正在凸顯。