上半年貨幣政策將偏緊對債市形成壓力

http://whmsebhyy.com 2006年02月24日 08:48 中國證券報

　　中信證券楊輝

　　從四季度貨幣政策執行報告看，穩健是央行的主基調。但寬貨幣并不意味著央行不會階段性適度加大調控力度。我們認為，上半年調控可能性大于下半年，將對債市形成壓力。

　　央行將主動調控流動性

　　人民幣升值預期導致流動性過于寬松、利率走低，許多學者認為中國有陷入流動性陷阱的危險。而日本經驗表明，過于寬松的貨幣環境可能會加大資產泡沫程度，從而影響整個宏觀經濟的平穩運行。

　　目前由于債券市場利率較低，因此寬松的流動性很可能會流向房地產、信貸以及

股票市場，因此如果說2005年債券是寬貨幣唯一收益者的話，2006年房地產、股票可能是新的受益者。這將整體推高金融資產價格。在這個過程中，我們認為央行會進行適度的調控，防止出現新的資產泡沫。

　　盡管2006年寬貨幣的環境不會發生大的變化，但是這并不意味著央行對貨幣會采取無為政策。相反，有了2005年

匯率改革的經驗，以及美國升息周期尚未結束的時間和空間窗口，央行會有目的地主動對流動性進行調控，從而避免陷入流動性陷阱。

　　3－4月調控壓力大

　　2005年公開市場操作階段性操作特征顯示:第一，匯率改革與公開市場操作有密切的關系；第二，美國利率走勢影響利差，進而對升值預期產生影響，也將影響到政策操作。這些經驗對2006年仍將有重要的參考意義。

　　從2006年的實際來看，春節之后，央行大幅增加貨幣市場操作力度，主要目的應該還是熨平春節效應引起的短期流動性波動。當這一目標實現后，影響因素將發生變化。

　　由于市場普遍預期美國在5月底之前將有兩次升息可能，聯邦基準利率將上升到5％，這樣中美利差將進一步拉大，資金有望從中國甚至亞洲繼續流入美國，從而減小

人民幣升值壓力，也為央行采取措施加強獨立性操作提供了時間和空間窗口。

　　1月份M2增速超過19％，遠遠高于全年16％的目標，新增貸款規模也較大(5658億元)，加強內部經濟平衡是政策重要的出發點，例如協調利率與信貸、與投資的關系；流動性寬裕與潛在的金融風險的關系等。因此我們認為今年3－4月份公開市場操作或者其他政策操作的力度將相對較大，以回籠貨幣，保持利率在一個較為適中的水平，從而達到防止陷入流動性陷阱、產生大的金融資產泡沫，對投資等進行適度調控等目標。同時，央行會繼續采取市場化手段，保持匯率小幅升值，更好地協調本外幣關系。

　　在美國升息周期結束之后，也就是下半年，國際上尤其是美國將加大人民幣升值的壓力。這時為了配合匯率，人行將降低對沖力度，再度保持相對寬裕的資金面。

　　總之，盡管我們認為低利率環境和較為寬松的貨幣環境將持續，但是政策調整依然是值得關注的。我們判斷，上半年政策相對從緊的可能性較大，對債券市場構成壓力；因此整體來說，下半年升值壓力大于上半年，這樣下半年資金流動性可能會相對寬松，流動性寬裕對債券市場構成支撐。

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