打破財政平衡思想發(fā)展亞洲債券市場

　　10億人民幣的亞洲債券中國ETF基金的即將出爐，以及前不久日韓媒體把“亞洲貨幣單位”誤認是“亞元”引發(fā)的大討論，不僅喚起了亞洲區(qū)域貨幣主權(quán)整合的夢想，也讓人傷心地聯(lián)想到亞洲債券市場這些年的步履蹣跚。亞洲(這里的亞洲主要指的是“ASEAN+3”即“10+3”)發(fā)行的債券只占世界的3%，而美國占到了45%。亞洲的債券融資只有GDP的45%，遠遠低于發(fā)達國家139%。

　　從稟賦的觀點看，亞洲是發(fā)展區(qū)域債券市場的天然之地，亞洲從不缺乏資金。亞洲有著很高的GDP增長率、有著一個比較高的儲蓄率水平、亞洲盛行強政府主義以及滋生出一些重量級的金融機構(gòu)(對于促進國債和金融債市場是有優(yōu)勢的)，亞洲有很高的外匯儲備。但是，亞洲開發(fā)銀行最近還是非常悲觀地指出：“由于東亞各國間存在著諸多差異，亞洲距離實現(xiàn)其建立深遠的、富有流動性的債市的目標還很遙遠。”

　　銀行獨大被認為是亞洲債券市場的抑制性因素。亞洲地區(qū)的銀行信用占GDP的比重(M2/GDP)高達131.91%，中國的比重為140.59%，

　　把地區(qū)的金融融資支持分解為銀行融資、股市融資和債券融資三部分的話，我們更容易看到銀行融資的“強勢”。亞洲銀行融資占比為54.9%；

　　實際上，高的銀行融資比例在初始階段并不是亞洲債券市場形成的絆腳石。因為亞洲債券市場，或者推而廣之，所有的地區(qū)間大型債券市場交易初始階段最活躍的主體部分都是政府的公共債券。而且，亞洲債券市場最重要的一個功能就是各國間的調(diào)匯行動，這種調(diào)匯行動比亞洲各國的貨幣互換行動更具有深度和市場主義導向。

　　各國間的貨幣互換和用亞洲債券市場調(diào)匯都是一種重新優(yōu)化配置各國外匯儲備的地區(qū)聯(lián)動做法，志在消除地區(qū)間的“貨幣錯配”。其初衷是對1997年亞洲金融危機慘劇的一種縱深化的防范。但是，遺憾的是，亞洲在政府公共債這一塊非常滯后，亞洲公共債占亞洲所有債券的比例為23.52%，甚至低于拉丁美洲27%水平。另外在公司債方面，亞洲的比例很低為9.27%，而中國只有0.90%。

　　銀行融資比例過大的危害在金融危機爆發(fā)時一覽無余。1997年的亞洲金融危機就是外匯出逃、匯率硬挺、銀行緊縮信貸導致企業(yè)哀鴻一片的故事。但是，銀行融資同公共債發(fā)行并不存在特定的替代關(guān)系。就像貨幣政策并不需要消滅財政政策才能完全發(fā)揮作用一樣。的確，亞洲應該讓銀行變得更獨立透明一些，建立起嚴格的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度，盡量讓官僚們的操縱之手滑落出去。但不需要通過過度限制政府公共債的規(guī)模(雖然，我們也贊同要保證政府的債務低水平)。

　　為什么亞洲的公共債增長水平比較克制？那是因為亞洲在1997年金融危機之后，特別注意保持財政平衡。因為正是東南亞各國的財政赤字成為索羅斯們攻擊的第一個誘因。這種強大的平衡預算思想如果孤立地看，是件好事，但是，從區(qū)域的債券市場合作來看，也許不一定是件好事。

　　另外一個因素就是亞洲各國間的匯率波動。亞洲應該形成一種匯率上的聯(lián)動機制，各國貨幣可以兌美元等外部貨幣頻繁波動，但是，各國貨幣之間應該盡可能保持一種狹窄的浮動。這對亞洲的債券市場形成和做大尤其重要。亞洲各國間的匯率體制對接最頭疼的問題就是：有些國家資本賬戶放開有些國家資本賬戶管制。尤其是在亞洲大部分國家已經(jīng)采用自主性的浮動匯率制之下，能否可以設計出一種機制，讓這種資本賬戶的差別不影響匯率聯(lián)系的平穩(wěn)性？

　　至于一些對亞洲債券市場悲觀的學術(shù)理由，會計標準問題以及沒有足夠有信譽的中介評級市場；政府薄弱的監(jiān)管；甚至美國著名經(jīng)濟學家La Porta提出的“亞洲盛行的大陸法不如英美的普通法更適合保護投資者”觀點(所謂的La Porta假說)等等，都是一些小問題。Barry Eichengreen在他的論文《Why Doesn’t Asia Have Bigger Bond Markets?》已經(jīng)用回歸分析證明了亞洲不需要很快采用國際通行的那些會計手段，而是應該照顧到各國情況，在啟動階段形成“最大化的會計共識”。他也證明在那些留美的

　　也就是說，發(fā)展亞洲債券市場需要的是一種靈活的、非教條的，甚至有點極端的、不符合正統(tǒng)經(jīng)濟教義的漸進式策略。它在尊重各國現(xiàn)實條件下進行最大限度的制度創(chuàng)造和共識提煉，而不是讓思想的主導權(quán)落在西方主流世界的窠臼里。