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德邦證券 莫凡
基于對2006年的宏觀背景的判斷，我們認為"匯改未竟，資金難緊"將難以繼續(xù)，央行政策或?qū)⒆呦蛑行云o。
從去年人民幣升值的效果看，升值沒有對實體經(jīng)濟造成實質(zhì)的不利影響，反而對金
融市場產(chǎn)生了相應的減壓作用。比如，外匯儲備和外匯占款在年中升值的高峰后相繼回落，代表人民幣升值預期的境外人民幣非交割遠期合約的貼水走勢下滑，另外除外貿(mào)順差和外商直接投資以外其他結(jié)匯項目也在逐步收斂，熱錢的流入趨緩以及人民幣升值預期的穩(wěn)定都給央行的政策的獨立性賦予了更多的自主空間。
市場的流動性主要受到基礎貨幣和貨幣乘數(shù)的影響，而乘數(shù)是相對比較穩(wěn)定的。影響基礎貨幣的主要因素是銀行的信貸和外匯占款，最大的變數(shù)是外匯占款，2005年的增量都在40％--50％的區(qū)間，月增量大多超過了1000億元的水平。
考慮到今年外匯占款的峰值回落，外匯占款創(chuàng)造貨幣預計約為1.5萬億元，貨幣增速預計不會出現(xiàn)類似去年的偏離目標的情形，將接近去年16%的預定目標。中國經(jīng)濟一直受到過度貨幣化的困擾，即貨幣在整個經(jīng)濟的占比過大，中長期看，貨幣的使用效率提高，降低貨幣供應量以及M2的增速是大勢所趨。2006年，外部壓力的減小也為國內(nèi)利率市場化改革鋪平了道路。
央行的貨幣政策本身是利率與匯率相互妥協(xié)的產(chǎn)物，是國內(nèi)平衡和國際平衡的工具。可以預計，2006年，在外匯占款逐步回落、匯改取得階段性成果的情況下，央行更加關注的可能是國內(nèi)的金融改革、信貸穩(wěn)定和通貨膨脹目標，政策目標的重心從外部轉(zhuǎn)入內(nèi)部平衡。
另外，外貿(mào)盈余從長期看其實是國內(nèi)高儲蓄率造成的，而2006年，我們預計國內(nèi)刺激消費的政策開始生效，金融市場的改革步伐也將加快，高儲蓄率最終將回到正常水平。外匯占款減少的另外原因在于全球的金融環(huán)境不支持熱錢流入中國，美國的利率期貨顯示2006年美聯(lián)儲有加息50個基點的可能，1年期的美國LI--BOR利率和1年期的中國央票利率的利差也已有半年保持在300個基點左右。
從實踐看，盡管去年年底至今年年初，央行為應付春節(jié)因素，改回籠貨幣為凈投放，但與歷年的同期相比，也是較為謹慎的。根據(jù)北方之星數(shù)據(jù)顯示，與2005年春節(jié)期間相比，央行今年的放松幅度明顯低于歷年。
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