短期融資券定價(jià)呈現(xiàn)三大偏好

　　長(zhǎng)江證券 朱心力 易敏

　　去年12月鐵道部短期融資券的發(fā)行堪稱(chēng)融資券市場(chǎng)的里程碑，不僅發(fā)行收益率一統(tǒng)天下的局面被顛覆、不同信用評(píng)級(jí)企業(yè)的發(fā)行利率差距逐步拉開(kāi)，而且市場(chǎng)對(duì)短期融資券的定價(jià)逐步形成“三大偏好”。而這些偏好也影響著短期融資券定價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性。

　　“三大偏好”浮現(xiàn)

　　所有制偏好。在鐵道部短期融資券發(fā)行以前，已經(jīng)有諸如萬(wàn)向錢(qián)潮、橫店集團(tuán)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資券，但是發(fā)行利率與國(guó)有企業(yè)完全一致。目前這種狀況已經(jīng)不復(fù)存在，即使為同一信用級(jí)別，非國(guó)有企業(yè)發(fā)行短期融資券的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。

　　以A－1評(píng)級(jí)為例，民營(yíng)企業(yè)

　　發(fā)行規(guī)模偏好。對(duì)于所有制和信用級(jí)別基本相同的品種來(lái)說(shuō)，一般而言發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行利率也相對(duì)越低。同樣是民營(yíng)企業(yè)和A－1評(píng)級(jí)，康美藥業(yè)的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)小于雅戈?duì)柡兔费愎煞�，其發(fā)行利率也分別高出兩者27和9個(gè)BP。同是國(guó)有企業(yè)，

　　行業(yè)偏好。短期融資券發(fā)行企業(yè)所處行業(yè)屬性的差別，尤其是否受到

　　存在不一定合理

　　短期融資券作為無(wú)擔(dān)保的信用債券，其定價(jià)機(jī)制的完善無(wú)論對(duì)于發(fā)行人還是投資者來(lái)說(shuō)都是一個(gè)全新的課題。從某種程度上說(shuō)，上述定價(jià)偏好的存在有其合理性，但是并不完全表明了定價(jià)的有效性。

　　從承銷(xiāo)商的角度來(lái)看，短期融資券的發(fā)行企業(yè)盡管發(fā)生信用違約的可能性很小，但是一旦發(fā)生，將對(duì)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)產(chǎn)生毀滅性打擊，其后果可能是被驅(qū)逐出這個(gè)市場(chǎng)。承銷(xiāo)商最理性的選擇就是那些違約風(fēng)險(xiǎn)最低的發(fā)行人———國(guó)有企業(yè)和規(guī)模大的企業(yè)。因此民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)的高發(fā)行利率已經(jīng)包含了相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，具有其合理性，這也是發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間博弈的結(jié)果。

　　而投資者則更加注意分析發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)償債能力做出自己的判斷，對(duì)所有制的偏好程度低于發(fā)行市場(chǎng)。目前二級(jí)市場(chǎng)上，部分資質(zhì)良好的非國(guó)有企業(yè)融資券收益率已經(jīng)和同級(jí)別的國(guó)有企業(yè)非常接近。

　　例如翔鷺石化，2004年資產(chǎn)負(fù)債率僅為31.72％，凈資產(chǎn)收益率為28.01％，利息保障倍數(shù)為11.02，財(cái)務(wù)狀況非常優(yōu)秀；二級(jí)市場(chǎng)收益率為2.6％左右，與馬鋼股份基本相同。二級(jí)市場(chǎng)利率與發(fā)行利率利差為90個(gè)BP左右，大大高于50－60個(gè)BP的一二級(jí)市場(chǎng)平均利差。

　　由此看來(lái)，部分非國(guó)有企業(yè)的發(fā)行定價(jià)仍然存在降低的空間，通過(guò)投資者和承銷(xiāo)商的博弈，其定價(jià)有效性將進(jìn)一步改善。