股市回暖強化期權價值 轉債條款博弈值得關注

　　渤海證券 何翔

　　近期股票市場的反彈使得轉債市場的股性再次活躍，因此我們也更期待市場可能出現的投資機會。對于06年的轉債市場投資操作，我們建議在債性價值挖掘的基礎上，穩固防守反擊的投資策略，并積極關注在條款博弈中可能帶來的投資機會，期待股市的回暖可能為轉債帶來的期權價值。

　　期待股市回暖帶來的期權價值2005年，轉債市場的波瀾不驚較大程度上還是受到了股市低迷的抑制。2005年在股市低迷以及股改環境的雙重作用下，轉債市場期權價值正逐漸減小。在當前較低的期權價值環境下，我們對未來轉債期權價值的回升自然充滿期待。

　　由于宏觀經濟增長減速、企業業績下滑、新老劃斷以及非流通股流通造成市場擴容等多重因素影響，06年的

　　我們采用各轉債標的股票的盈利預測以及估值預測對未來轉債價格進行了預估，從對轉債價格的預估計算中發現，萬科、歌華、國電等幾只轉債，未來可能在股票價格推動下具有較大上漲空間，其次是山鷹、云化、桂冠等轉債，其價格在股性推動下具有一定上漲預期。

　　部分轉債具備收益率比較優勢

　　目前轉債市場大部分轉債股性的缺失并不完全意味著轉債投資價值的降低，作為轉債本身來講，除了轉股的期權價值之外，其自身的債券價值在這個謹小慎微的投資時代也顯得彌足珍貴，尤其是其已經顯示出的收益率價值比較優勢，可能是06年乃至于今后幾年里轉債投資的一個關注重點。

　　在二十四只交易的轉債品種中，近二十只轉債都已經表現出一定的債性特征。目前除了云化、萬科、歌華等幾只偏股型轉債之外，其余轉債品種的到期收益率均為正值，其中收益率較高的有西鋼、桂冠、邯鋼、

　　此外，股價的短期波動也能帶來一定的收益率上的投資機會。偏債型轉債雖然股性較弱，價格較為剛性，但股價的短期波動依然會影響到轉債價格，譬如來自于股價短期反彈或者轉股價的修正，就會導致轉換價值提升，使得轉債內含的期權價值升高，從而可能推動轉債價格小幅上漲，轉債的收益率也就會在短期內迅速降低。因此關注偏債型轉債的收益率價值不僅僅是基于長期的考慮，這種來自于股票市場波動的交易型機會也是轉債投資策略中需要注意和把握的。

　　股改對轉債風險和機遇并存

　　2005年股權分置改革從某種程度上給轉債市場帶來了較大影響。從已經股改的情況來看，我們可以判斷股改過程中轉債會面臨兩種情況，一種是股性強的轉債會加速轉股，如金牛、銅都、民生、豐原、江淮、萬科，由于促進轉股的需要，在股改期間這些轉債在股性帶動下都有不錯表現；另一種是債性強的轉債可能面臨修正與回售的條款博弈，如已經股改的有華西、首鋼和水運，在休整轉股價后，這些轉債可以在股改過程中保持一定的股性。

　　目前轉債市場上正在股改的有華菱、招行兩只偏股型轉債，從其對價方案上看，促轉股的動機都較為明顯。此外仍有云化、歌華與包鋼等幾只股性較強轉債還未股改，可以預期的是這幾只轉債品種未來的命運會與今年大部分股改的偏股型轉債相似。除了這些偏股型轉債之外，目前雅戈與山鷹的轉股溢價率也相對較低，只要股價短期上漲就可以使得這兩只轉債有機會處在有利于轉股的境況，因此這兩只轉債也面臨加速轉股的可能。

　　目前市場上股改對價大致在10送2到10送3之間的一個水平，如果以10送3來估計，股改后西鋼、創業、晨鳴、桂冠等幾只轉債的股價低于回售股價的幅度最大。此外，其余偏債型轉債如雅戈、山鷹、國電、復星、邯鋼、南山等轉債也都有可能會在股改后面臨程度不同的回售壓力而修正轉股價。不過其中西鋼、首鋼等轉債06年還未進入回售期，因此暫無回售壓力。

　　關注回售價值

　　05年先后有創業與桂冠轉債滿足回售條款，因此關于轉債回售的條款博弈也就成為市場關注的焦點。我們假設轉債在未來某個時間上滿足回售條款，那么可以用當時的回售價格計算出轉債的期望回售收益率。具有高期望回售收益率的轉債未來一旦滿足回售，自然會給持有人帶來較大的固定收益價值；而如果不能滿足回售，則其前提條件是轉債的標的股價有較好的市場表現，或者轉股價得到及時修正，而這兩者都會在一定程度上活躍轉債的股性，使得轉債價值有上升的可能。可見無論將來會否回售，轉債持有人都可能從這種債性與股性的條款博弈中獲益，因而對不同情況下的回售收益率的分析會更有利于在轉債條款博弈中的利益權衡和投資判斷。

　　通過測算發現，對于06年有可能進入回售的水運、華西、晨鳴幾只轉債都具有較高的期望回售收益率，甚至最高已經在8%以上；此外如果桂冠與創業能在06年再次進入回售，那么它們也能具有4%-5%左右的最大回售收益率。因此，我們可以預期，06年股票市場如果不能根本性的擺脫低迷環境，那么對于這幾只轉債品種回售博弈就會愈發激烈。對于07年具有回售可能的轉債，首鋼與晨鳴的收益率都相對較好，而在08年有可能進入回售的轉債中，西鋼轉債則是具有相對較高的回售收益率。