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程實
十屆全國人大常委會第四十次委員長會議近日通過了關于實行國債余額管理的意見。這意味著自2006年起，我國將參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發行活動，以科學地管理國債規模，有效防范財政風險。
國債余額管理實施的必要性毫無爭議，學術界、金融界、政界對此早已形成共識。這項符合國際潮流的政策不僅能夠優化國債發行結構，還能增強債券市場流動性和提高財政政策主動性，是一個帕累托改進式的管理新規。
但好事也需要好好辦，在實施過程中考慮周全才不失理性。從我國的現實來看，2004年底國債余額占國內生產總值的比重，即國債負擔率為21.6%，遠低于由歐盟規定國際公認的60%的警戒線，這種國際比較中的相對優越性一定程度上容易造成麻痹、松懈的情緒。實際上，國債余額管理具體實施中有三點需要仔細思量。
首先，國債余額管理需考慮政策搭配。國債余額管理的實施將使得中短期債券的發行重獲垂青，而這些具備高流動性、高安全性的國債品種某種程度上是央行票據的一種替代物，是央行實行公開市場操作的重要金融工具。因此，在“雙穩健”的總體政策搭配框架之下，國債余額管理不僅需要考慮到財政融資的需要，還要考慮到貨幣政策執行的需要。唯有在財政政策和貨幣政策制定和執行之間建立起完善、透明、經常的信息傳遞機制，國債余額管理才能實現多樣化目標，避免宏觀政策沖突的出現。
其次，國債余額管理需顧及擠出效應。國債余額管理相比以前的逐年審批年度發行額的方式具備更大的靈活性和主動性，這使得國債發行的可控性和限制性相應有所降低。在此背景之下，如果余額設限過松，那么國債發行增量可能會出現相對過大的局面，對債券市場內的企業債券發行將產生潛在的擠出效應。中國債券市場的頑疾之一就是國債比例過大，而中國企業的發展瓶頸之一也是直接融資困難，在國債本身相對企業債券就更具吸引力的中國特色之下，在國債余額管理中充分考慮擠出效應，保持國債比例適度性是十分必要的。
最后，國債余額管理需考慮民生需求。國債余額管理調節的是國債供給，而需求的變化也會對供給調節政策的有效性帶來重要影響。在中國債券市場中，商業銀行是主要的交易者，但隨著“十一五”規劃對和諧增長的強調，民生需求的重要性日益凸現。從我國現狀看，2005年前三季度中國城鎮居民人均可支配收入同比實際增長9.8%，農民人均現金收入同比實際增長11.5%，居民收入增長率剛剛達到經濟增長率的水平。對國債民生需求的總量和結構有一個細致、深入的了解，對國債余額管理來說將不無裨益。
(作者單位：復旦大學國際金融系)
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