隨匯率改革進程加快 貨幣市場利率有望小幅攀高

　　隨著匯率改革進程的加快，貨幣政策由松向緊的可能性加大貨幣市場利率有望小幅攀高

　　民生證券研究所 周世一

　　利率處于較低水平

　　目前我國利率水平處于絕對低的位置。我國基準利率水平較低，尤其是今年年初央行將超儲利率下調至0.99%以后，進一步帶動了債券市場利率水平半年多來屢創新低。同時，銀行間債市7天回購利率也比比年初下降了70個基點左右。

　　自今年年初開始，貨幣市場、債券市場利率大幅下行。到10月份末，銀行間市場債券回購加權平均利率比年初已經下降近80多個基點，1年期短期融資券發行收益率基本上都在1.9%左右，比同期限最低貸款利率還低3.6個百分點。

　　研究數據顯示，大型商業銀行的資金成本大約在1.2%至1.5%之間，而作為債券市場短期利率基準的銀行間7天回購利率，較長時期保持在1.22%至1.25%左右，顯然低于商業銀行平均負債成本。存貸差一方面顯示了銀行資金過剩與資金運用的問題，同時也表明了市場利率水平較低。而央行近期不斷創新公開市場操作手段來提高貨幣市場利率，其原因也在于此。

　　過低水平不利經濟發展

　　經濟增長來自勞動、土地、資本等要素的貢獻，資本對GDP的貢獻主要通過其價格，即利率來體現。目前我國經濟增長中，資本的回報過低，這導致了資金從實業投資轉向資產投資，形成資產價格泡沫。我國房地產價格近年來大幅上升，就是一種表現。這種壓低資金成本，通過增加信貸、刺激投資、拉動經濟增長的經濟增長模式，忽視了利率作為資金價格的市場調節手段的作用，長期的低水平利率造成不僅帶來經濟結構扭曲，和經濟效率低下、銀行壞賬逐漸增加，也帶來了未來的通貨膨脹壓力。

　　從2003年12月以來，我國實際利率一直為負，國內貨幣政策顯然處在極度放松狀態。這當然有匯率影響的問題，但形成的后果是不僅是投資增長速度過快、經濟過熱、投資低下等經濟結構失衡，也導致了資源配置風險、購買力縮水風險、財富再分配風險長期存在。同時，也使“金融脫媒”現象也因此大為惡化，地下金融規模非常龐大，不僅使得金融政策的有效性下降，而且還攪亂了經濟穩健發展所必需的信用秩序。從宏觀經濟長期穩定均衡發展和金融穩定的角度出發，央行需要的合適的時候提高利率，糾正投資增速過快和經濟失衡問題。

　　此外，隨著大量銀行資金進入債券市場，低利率水平也給銀行系統帶來了不容忽視的風險。今年在匯率改革的大環境下，央行保持市場利率低水平主要是為了“低市場利率驅趕熱錢”。隨著強制外匯管理的逐漸放松，外匯儲備分流的不斷加大，央行對沖匯占款的壓力也將下降，貨幣市場低利率水平也將得到改善。同時，在目前在宏觀經濟良好和金融情況比較穩定的情況下，穩步提升利率并不會給宏觀經濟和金融運行造成巨大影響，而能夠提高債券市場收益率，增加銀行的投資收益。

　　根據關于央行利率調整的“泰勒規則”，基準利率可以根據三個變量來動態優化，一是和充分就業條件下潛在GDP增長率相適應的中性利率，二是目標通貨膨脹率和實際通貨膨脹率的缺口，三是充分就業條件下潛在GDP增長率和實際GDP增長率的缺口。關鍵變量之一就是“中性利率”。有關人民幣的中性利率研究人士得出的結論是，在我國居民儲蓄率偏高、長期經濟增長基本達到潛在水平的情況下，扣除通貨膨脹影響的中性基準利率的長期平均水平應當4%左右。

　　利率水平有望走高

　　從全球經濟環境看，全球貨幣政策走向存在著一定的同步性和同向性，這是因為在能源價格飚升的外部沖擊之下，全球性通貨膨脹悄然抬頭，經濟全球化、貨幣一體化程度的加深使得各國貨幣當局正面臨著類似的貨幣環境。如此國際背景之下，外貿依存度很高的中國很難完全屏蔽于這個國際性貨幣緊縮洪流之外。

　　日前，美聯儲連續第13次提高利率，基礎利率水平達到4.25%。美聯儲連續升息使美元持續堅挺。同時，迫使歐洲央行將繼續維持五年不變的利率水平從2%提高到2.25%，以應對歐洲央行和經濟研究機構發出的通貨膨脹警告。日本雖然維持利率不變，但國際金融市場對日元明年升息的預期還是有所增強。因此，明年將是一個比較敏感的階段，西方主要發達國家同步提高利率必將吸引資金回流，而中國作為發展中國家，如果與國際市場利差過大將直接影響資金的流入，影響經濟的發展。

　　盡管中國目前的通貨膨脹并較低，但中國現在還處于“負利率時代”，有走出低利率時代的必要性。中國人民銀行12月7日發布的《2005年第四季度全國銀行家問卷調查報告》顯示，今年第4季度銀行業景氣與銀行家信心指數雙雙創下年內新高，自去年2季度以來，銀行家對貨幣政策的判斷總體由“緊”趨于“適度”，這都為明年的貨幣緊縮創造了較好的條件。

　　從央行的態度看，我國貨幣政策的主要目標之一是保持物價的基本穩定，利率調整與否在很大程度上將取決于物價走勢。在第三季度貨幣政策執行報告中，央行強調，“目前我國各類價格指數雖然出現了不同程度的回落，但出現通縮的可能性較小，通貨膨脹的壓力依然存在”，這表明寬松貨幣政策可能結束。因此，綜合判斷，我們認為2006年我國進入加息周期的可能性很大，隨著匯率改革的進程的加快，貨幣政策由寬松走向緊縮的可能性也大于進一步寬松的可能性。