低利率將籠罩明年債市 CPI預(yù)期定名義利率變動(dòng)

　　天相投資 張雪羊

　　2005年的債券市場在CPI下行和寬松的資金面推動(dòng)下持續(xù)上漲，截至16日，交易所國債全價(jià)指數(shù)今年以來累積上漲11.65％，收益率平均下降約161個(gè)基點(diǎn)。2006年債市基本面和資金面較2005年不會(huì)有太多變化，央行貨幣政策將會(huì)在權(quán)衡低利率環(huán)境和M2合理增速的過程中演繹。投資者需要密切關(guān)注央行操作，判斷央行目標(biāo)選擇，關(guān)注短期內(nèi)存在的潛在機(jī)會(huì)和風(fēng)

險(xiǎn)。

　　高儲(chǔ)蓄率決定真實(shí)低利率

　　利率主要決定于投資需求和儲(chǔ)蓄供給的均衡位置，幾十年來，我國的最終消費(fèi)率(1－儲(chǔ)蓄率)一直保持在60％左右，遠(yuǎn)低于世界75.3％的平均水平。

　　那么我國如何消化如此高的儲(chǔ)蓄率呢？有三種方式可選擇:首先，通過貿(mào)易順差消化高儲(chǔ)蓄率，這種模式可能減少其他國家的就業(yè)機(jī)會(huì)，容易引起貿(mào)易爭端；其次，通過對外直接投資，即資本項(xiàng)目可兌換來消化高儲(chǔ)蓄率。此方式可以為其他國家提供就業(yè)機(jī)會(huì)，不容易引起國際爭端；再次，在封閉的環(huán)境下消化高儲(chǔ)蓄率，可以演化成多種路徑，政府主導(dǎo)，將儲(chǔ)蓄率消化到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上來，或者浪費(fèi)高儲(chǔ)蓄率，投資效率低下，最后一個(gè)結(jié)果就是產(chǎn)能過剩，資本利用率低下。

　　不同消化高儲(chǔ)蓄率的方式對利率水平有不同的影響。我國正處于通過貿(mào)易順差消化高儲(chǔ)蓄率的階段，而且這種方式正面臨著他國的挑戰(zhàn)，其下一步演化是

　　CPI預(yù)期決定名義利率變動(dòng)

　　高儲(chǔ)蓄率是決定真實(shí)低利率水平的主要因素，而名義利率除了受高儲(chǔ)蓄率影響之外，也會(huì)受到通貨膨脹預(yù)期(CPI)的影響。

　　影響CPI的因素很多，從需求角度看，物價(jià)上漲本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，對CPI影響最大的應(yīng)該是M2的增速。統(tǒng)計(jì)上也顯示M2對滯后12個(gè)月的CPI影響最大。所以，M2增速可以簡單的用來預(yù)測CPI的走勢。單從M2增速看，2005年1－5月，M2增速保持在15％的央行調(diào)控目標(biāo)之下，6月份之后，M2增速連續(xù)6個(gè)月超過15％，11月底，更是達(dá)到18.30％。從M2對CPI的滯后傳導(dǎo)看，我們對2006年CPI同比漲幅初步判斷為CPI走勢將前低后高，預(yù)期全年CPI均值為1.30％，預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差為0.9％。如果以2005年的平均偏差來調(diào)整的話，預(yù)期2006年全年均值為1.84％。

　　除了需求角度，更為全面的考慮CPI還得考察消費(fèi)者的偏好變動(dòng)和消費(fèi)品的供給情況�？傮w而言，食品類價(jià)格有望保持穩(wěn)定，非食品類消費(fèi)品價(jià)格2005年7月漲幅達(dá)到最大，之后月同比漲幅維持在1.2％的水平，全年物價(jià)有望在2％以下。

　　在匯率與利率中權(quán)衡

　　資金面寬松一方面是我國高儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)實(shí)反映，另一方面，持續(xù)增加的外匯占款造成央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣，市場流動(dòng)性過于寬松。

　　央行為配合

　　在10月中旬，央行提示利率風(fēng)險(xiǎn)，并多周持續(xù)大規(guī)模回籠市場流動(dòng)性，表達(dá)了回籠流動(dòng)性的決心。但是，央行的大規(guī)�；鼗\，效果并不明顯，11月份的M2同比增速還是18.30％，大規(guī)模的資金回籠使市場短期利率急速攀升。面對兩難困境，近期央行公開市場操作凈回籠規(guī)模開始減量，央行轉(zhuǎn)而依賴于發(fā)行定向票據(jù)和貨幣掉期來回籠資金，央行票據(jù)發(fā)行利率穩(wěn)中有降，債市也連續(xù)走高。

　　我們曾在11月初，估算過央行要保持年末M2的17％增長目標(biāo)，11月和12月兩個(gè)月需要單周凈回籠的資金量約為615億元。實(shí)際上，11月初到12月16日7周之內(nèi)，央行通過公開市場操作、發(fā)行定向票據(jù)和貨幣掉期，共計(jì)凈回籠資金約3248億，周凈回籠量約為464億。從央行的操作和言論看，雖然公開凈回籠規(guī)模下降，但是私下凈回籠還會(huì)進(jìn)行。

　　2006年，回籠流動(dòng)性、保持M2平穩(wěn)增長和保持一個(gè)低利率環(huán)境、配合人民幣緩慢升值，依舊會(huì)是央行貨幣政策的兩個(gè)目標(biāo)，只是在不同的市場環(huán)境下，央行會(huì)側(cè)重不同的政策目標(biāo)。

　　關(guān)注央行操作動(dòng)向

　　央行等高層一致認(rèn)為高儲(chǔ)蓄率才是我國許多經(jīng)濟(jì)問題的根源，特別是在匯率被逼升值，貿(mào)易順差可能減小的情況下，為保持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)是當(dāng)務(wù)之急。

　　2006年M2增速會(huì)有所降低，但是在固定資產(chǎn)投資增速下降的情況下，資金可運(yùn)用渠道狹窄依舊會(huì)給債市以資金面上的支撐。2006年CPI將前低后高，全年有望保持1.84％的水平，特別在上半年CPI會(huì)持續(xù)較低，對債市構(gòu)成支撐。2006年第一季度，債市基本處于發(fā)行真空期，二級(jí)市場需求會(huì)較為旺盛。綜合判斷，2006年債市基本面和資金面比較穩(wěn)定，投資者需要密切關(guān)注央行目標(biāo)選擇和操作變化。