利率浮動引猜想 短券發(fā)行定價完全細分為期尚遠

　　本報記者 黃憲奇 北京報道

　　上周，中鐵兩期短期融資券發(fā)行利率出現(xiàn)上浮；而此前國開投1年期短期融資券發(fā)行利率則出現(xiàn)了下浮。就此，業(yè)內(nèi)曾認為短期融資券的完全市場化發(fā)行已為期不遠，然而深入分析就會發(fā)現(xiàn)，這種估計未免過于樂觀，中鐵1年期短期融資券利率上浮實際上更多地折射了主承銷商收益要價的底線。

　　兩只短券利率浮動引發(fā)猜想

　　截至上周，已有69只共計1321億短期融資券在銀行間市場發(fā)行，雖然涵蓋的期限從3月、6月、9月到1年不等，但目前來看，企業(yè)短期融資券的發(fā)行以一年期最為集中，共計987億元，約占已發(fā)行總量的74.72％。從2005年5月26日首批短期融資券問世以來，1年期短期融資券的發(fā)行利率幾乎固定在2.923％左右，而近期國開投05CP02和中鐵短期融資券發(fā)行利率一上一下的浮動，似乎向業(yè)界發(fā)出了一個信號，以后短期融資券發(fā)行利率的確定將逐步走向完全市場化。

　　從這兩只短期融資券的發(fā)行機構(gòu)看，一個為大型央企，一個為國家部委。值得關(guān)注的是，

　　承銷商利潤下降導致利率浮動

　　短期融資券的發(fā)行定價究竟以何為依據(jù)呢？一位銀行業(yè)內(nèi)人士認為這無法確定，只能進行利益平衡。以一年期短期融資券為例，如果按照貸款利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率，定3％也不為過；而按照銀行間市場利率，現(xiàn)在可能在1.9％左右，隨市場波動，低至1.7％高至3％也都有可能，關(guān)鍵要看發(fā)行當時的市場。

　　在剛推出的時候，短期融資券是貨幣市場炙手可熱的品種，由于機構(gòu)的過度追逐，短期融資券一、二級市場的利差最高時曾達到110個基點。這意味著承銷商如果能以發(fā)行價格拿到融資券，到市場上轉(zhuǎn)手就賺1元。這種豐厚的利潤引發(fā)一些金融機構(gòu)為拿到主承銷商資格不惜一切代價；向發(fā)行人承諾較低的融資成本就是承銷商采用的慣常手段。據(jù)業(yè)界透露，國開投短期融資券利率下浮就是發(fā)行人和主承銷商討價還價的結(jié)果。但該券上市后面臨的市場已經(jīng)和短期融資券剛推出來的時候大相徑庭。

　　由于貨幣市場利率的不斷攀升，短期融資券的比較利率基準在不斷上浮，并且隨著信息披露制度的不斷完善以及投資者對短期融資券風險的認識，其二級市場的收益率在不斷上漲。12月5日，05悅達在二級市場成交收益率已經(jīng)和一級發(fā)行價格持平。與此同時，短期融資券拋盤洶涌，最近新發(fā)的券種收益率漲到2.83％，還有拋售，特別是評級在A－1的短期融資券。僅僅半年時間，短期融資券一、二級市場的價差從1元縮水到幾乎為零。一些資信等級較好的大型央企的短期融資券收益率，在經(jīng)過前期貨幣市場利率上升后也普遍上揚了50多個基點。一邊是二級市場的上漲，一邊是一級市場的下降，短期融資券收益率兩頭受壓，結(jié)果是主承銷短期融資券的

　　招商銀行的研究人員，通過對上市首日的短期融資券利率變動情況進行分析發(fā)現(xiàn)，目前短期融資券市場沒有呈現(xiàn)出明顯的差異化定價。無論是從信用等級、發(fā)行量以及發(fā)行行業(yè)來看，短期融資券的利差均沒有顯示出依賴于這些指標的相關(guān)變化。他們認為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因有幾方面。首先，目前市場評級不夠完善，同一評級企業(yè)資質(zhì)相差較大，不同資質(zhì)的企業(yè)則未能嚴格區(qū)分開來。其次，由于短期融資券期限較短，短期違約風險較低。受邊際效應(yīng)影響，市場對信用等級差異的反映不會很明顯。參考歷史數(shù)據(jù)來對短期融資券定價仍是目前較為合理的定價方法。依據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，109BP是目前市場較為認同的短期融資券與央行票據(jù)的利差。目前，1年期央票發(fā)行利率已達1.86％，按照109BP的利差，短期融資券發(fā)行的合理定價應(yīng)該在2.95％左右。而這恰好又是本次1年期中鐵短期融資券發(fā)行時的定價，其浮動折射了主承銷商對該產(chǎn)品的收益要價底線。