浮息債固息債定價思路趨同上交所浮息債價低估

http://whmsebhyy.com 2005年12月09日 08:53 中國證券報

　　興業銀行資金營運中心劉道百

　　目前上交所有兩只浮息國債上市交易，筆者利用現金流貼現的方法計算單只浮息債的價值。經分析筆者認為，交易所浮息國債定價偏低，而原因是目前浮息債被當成固息債定價，定價思維錯位。

　　現金流貼現進行估值

　　對現金流完全確定的固息債，其定價的基本方法是利用即期利率曲線對債券的現金流進行貼現。但直接利用這種方法對浮息債定價就存在一定的困難:因為浮息債的現金流依賴于未來各時點的基準利率，具有不確定性。

　　如果基準利率是完全市場化、與付息周期期限一致的短期利率，且票面利差為零時，則可以把浮息債看作是到期日為下個付息日的利隨本清債券，其價格也總是在債券面值附近有小幅度波動。國內市場上的浮息債基準利率以法定的一年期定期

存款利率為主，是非市場化的，無法參照標準的定價理論。

　　盡管如此，投資者仍然可以通過先估計未來基準利率來得到其未來預期的現金流，然后再利用現金流貼現的方法對浮息債進行估值。對完全市場化的基準利率，投資者可以利用遠期利率來作為其未來的預期值。正如即期利率曲線隱含了遠期收益率曲線一樣，以一年期定期存款利率為基準利率的浮息債市場價格，也隱含了遠期的一年期定期存款利率。

　　事實上，浮息債的現金流分為確定性與不確定性這兩個部分:確定性部分是面值與票面利息，不確定性部分是基準利率所對應的利息。若投資者把確定部分的價值從浮息債的價格中剝離，剩余的價值就是不確定部分的市場價值，也是基準利率所對應的利息的貼現值。這樣，一方面投資者可以通過估計未來的基準利率來計算浮息債的價值，另一方面，投資者也可以通過市場上的浮息債價格反過來估計出市場所隱含的未來的基準利率。

　　這樣，我們可以按照以下思路對單只浮息債定價:首先假定市場上浮息債的總體定價是公平的，并利用浮息債的市場價格，反過來計算市場所隱含的遠期一年期定期存款利率；然后，以計算出的遠期一年期定期存款利率為預期的基準利率，利用現金流貼現的方法計算單只浮息債的價值。表1是我們利用市場上(主要是銀行間市場)的以一年期定存利率為基準利率的浮息國債與政策性金融債的市場價格計算出的遠期一年期定期存款利率。

　　浮息債被當成固息債定價

　　利用表1中的遠期一年期定期存款利率，我們對交易所的兩只浮息國債定價后發現，其理論價格與交易價格具有較大的偏差(見表2)。

　　分析顯示，上交所浮息國債的價格被嚴重低估。按照交易價格計算，20國債(10)不確定性部分的價值為1.27元，20國債(4)不確定部分的價值為5.68元。20國債(10)的現金流中不確定性部分為到期時的基準利息部分，若按照當前的一年期定期存款利率計算，則相當于1.94年后的2.25元現在的價格是1.27元。即使是考慮到浮息債的流動性稍差于固息債，其升水仍不至于高到這種程度，對20國債(4)也同樣如此。

　　造成這一偏差的原因是，交易所市場對這兩只浮息債的定價，是按照固息債的思維方式來定價的。若假定未來的一年期定期存款利率保持不變，則20國債(10)的到期收益率約為2.5％，而與20國債(10)期限相近的固息債02國債(14)，在12月7日的收盤收益率在2.45％附近。20國債(4)的到期收益率約為2.9％，而與之期限相近的固息債05國債(3)的收盤收益率在2.7％附近。

　　這種定價思維是不正確的。首先，浮息債相對固息債具有較低的利率風險，這足以補償浮息債的流動性風險；其次，假定未來的一年期定存利率一直保持不變會導致定價嚴重失真；最后，即使是把浮息債看作固息債，20國債(4)的收益率仍高于期限相近的固息債05國債(3)約20個基點。雖然目前只有兩只浮息國債在交易所上市，但考慮到債券市場快速的發展步伐，浮息債錯位的定價思維模式應盡快改變。

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浮息債固息債定價思路趨同 上交所浮息債價低估

浮息債固息債定價思路趨同上交所浮息債價低估