公開市場操作工具走向多元化 央票是主要手段

　　中央國債登記結(jié)算公司 盧遵華

　　操作工具多樣化

　　觀察2005年公開市場的操作工具，可謂品種齊全，交易工具達到10余種。不僅使用了市場較為熟悉的7天正回購，發(fā)行了3個月、6個月、1年期和3年期的央行票據(jù)，還使用了14天

和21天的逆回購和28天、91天和182天的正回購，并在春節(jié)期間發(fā)行了遠期繳款央行票據(jù)。

　　其中，182天正回購為央行快速回籠資金、提高市場利率起到了重要的作用。遠期繳款的央票的利率遠高于與繳款期同期的市場利率，參與機構(gòu)獲得了較高的收益。此外，還在外匯市場啟用了掉期交易，加大了回籠資金的力度，也為市場提供了遠期匯率走勢的參考。

　　此外，2005年公開市場應對復雜變化的經(jīng)濟金融形勢，進行了靈活的操作。為平抑流動性的季節(jié)波動，央行在春節(jié)前開展了14天和21天的逆回購，大量投放資金，并發(fā)行遠期繳款的央行票據(jù)，回收節(jié)后過度寬裕的資金。由于7天正回購鎖定資金時間較短，而且對短期利率的引導性較弱，下半年央行逐步采用了28天正回購。而且，隨著

　　央票是主要操作手段

　　2005年前11個月，公開市場共發(fā)行央票117期、25512億元(面值)，票據(jù)到期14112.1億元，凈回籠資金約11400億元。正回購凈回籠資金2400億元。兩項凈回籠資金13800億元。

　　票據(jù)期限以一年期和三個月期為主體，占總發(fā)行量的87%。2005年央票的發(fā)行利率大幅下行，9月份開始逐步回升。1年期央票發(fā)行利率年初為3.28%，8月份達到谷底1.33%，下降了195BP。然后，逐步回升，11月底回升到1.8%,上升了48BP。3個月期央票的發(fā)行利率從年初的2.58%下降到8月份的谷底1.05%，下降了150BP。11月底回升到1.61%，上升了55BP。

　　票據(jù)的主要優(yōu)點在于中央銀行可以根據(jù)貨幣政策的需要自主決定其發(fā)行的時間與數(shù)量。但是，各國的實踐也表明票據(jù)的一些問題：一是持有人僅限于銀行，不利于交易的活躍；二是期限結(jié)構(gòu)比較單一；三是大量發(fā)行票據(jù)將使央行虧損增大；四是大量發(fā)行不利于貨幣市場和資本市場上其它金融工具的發(fā)展。

　　理論上說，國債和票據(jù)都可以作為我國公開市場的操作工具。但是，從長遠的觀點看，還是以國債為好。因為，以國債為工具將有利于金融市場的長遠發(fā)展，這是央行間接調(diào)控的基礎(chǔ)。而國債不同期限結(jié)構(gòu)也有利于貨幣政策的貫徹實施。但是，以國債為操作工具的前提是財政與央行的充分合作。在不存在這種前提的情況下，中央銀行只能發(fā)行票據(jù)。隨著國債市場的發(fā)展，再逐漸轉(zhuǎn)為以國債為主要的操作工具。也就是說，與前述的第二種類型的國家相似，即先以兩種工具并行，逐漸轉(zhuǎn)為以國債為主。在同時采用兩種工具的情況下，仍應積極創(chuàng)造條件與財政的協(xié)調(diào)，特別是在票據(jù)的發(fā)行數(shù)量、期限結(jié)構(gòu)和利率水平，都應盡量與國債市場發(fā)展協(xié)調(diào)，以促進國債二級市場的發(fā)展，以便公開市場操作工具的盡快向以國債為主的方向過渡。

　　利率為主要指標

　　早在2002年央行貨幣政策側(cè)重公開市場操作業(yè)務之初，央行就多次指出公開市場業(yè)務操作目標必將逐漸過渡到以貨幣市場利率為主要目標。央行通過公開市場操作引導貨幣市場利率能力的增強，顯然有助于加快利率市場化改革的步伐。中央銀行選擇某些經(jīng)濟變量作為衡量其貨幣政策是否有效率之指針，這些變量稱為中間目標。常見的中間目標包括貨幣總量及利率。

　　從發(fā)達國家的經(jīng)驗看，貨幣市場利率作為公開市場業(yè)務的操作目標是客觀趨勢。其主要原因在于，貨幣市場利率既是集中反映貨幣市場資金供求的綜合性指標，又對整個市場利率體系有著基礎(chǔ)性影響，而且在發(fā)達的金融市場條件下，貨幣市場利率向整個經(jīng)濟生活中傳導的速度非常快。

　　我國目前由于貨幣政策傳導機制的利率渠道不通暢，選擇商業(yè)銀行超額儲備作為公開市場業(yè)務的主要操作目標，是階段性選擇。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進以及貨幣市場和債券市場的快速發(fā)展，央行公開市場業(yè)務操作目標也必將逐漸過渡到以貨幣市場利率為主要目標，并且在諸多貨幣市場利率品種上，必然選擇波動較小、且對整個市場利率體系影響較大的短期貨幣市場利率作為操作目標。公開市場業(yè)務操作目標的這種轉(zhuǎn)變將是伴隨貨幣政策傳導機制轉(zhuǎn)變的漸進過程。

　　參考貨幣市場利率的走勢特征，2005年公開市場操作可以分為三個階段，但整體來看，仍呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)態(tài)勢。

　　第一階段，3月17日之前，市場利率震蕩下行。受春節(jié)因素的影響，市場利率波動較大，但總體呈下降趨勢。一方面，經(jīng)濟有過熱的傾向，另一方面，

　　第二階段，3月17日至8月底，市場利率快速下行。央行降低超額存款準備金利率，使得大量資金源源不斷地擠入債券市場和貨幣市場，市場利率快速下行。對于市場快速釋放出的大量的流動性，央行繼續(xù)俺原有的計劃進行公開市場操作。

　　第三階段，8月至11月末，市場利率逐步回升。7月和8月，為配合匯率形成機制改革，支持信貸合理增長，央行適度減緩了公開市場對沖操作力度，保持銀行體系流動性總體寬松，貨幣市場利率低位運行，為匯率形成機制改革創(chuàng)造了良好環(huán)境。9月份，