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農行資金交易中心 胡艷
在貨幣市場利率持續大幅度上升的背景下，本周二央行的公開市場操作備受關注。匯改制約因素的減弱是推動短期利率水平快速回升的主要原因，短期利率仍面臨上升壓力。
從發行規模來看，1年期央票300億元，14天正回購150億元，基礎貨幣回籠總量為4
50億元、與上周同期持平。但考慮到本周市場到期資金量約為上周的1.5倍，因此基礎貨幣凈回籠量在下降，人民幣公開市場操作力度較前期減緩。但如果綜合考慮外幣公開市場的外匯掉期業務操作，那么本周的基礎貨幣實際凈回籠總量可能并未下降。從招標結果來看，1年期央行票據中標利率為1.9056％，較上周繼續上升了10個基點，上升幅度僅略有減緩。同時，代表市場短期資金價格的7天回購利率也較上周上升了8個基點，達到1.64％，表明資金主力機構對當前利率尚未認可，短期利率仍面臨上升壓力。
我們在3季度末已經預期，貨幣市場利率在四季度可能面臨回升壓力，目前，1年期央行票據利率和7天回購利率較10月末均回升了50個基點以上的水平。
匯改制約因素的減弱是推動短期利率水平快速回升的主要原因。央行前一階段為保障匯率體制改革，刻意維持了較長一段時期的低利率水平。回顧今年上半年以來的下調超額準備金利率和持續寬松的貨幣供應水平，都是為匯改創造有利環境。目前，匯改對貨幣政策的制約因素開始減弱。這主要表現在兩個方面:
一是央行在匯率水平調整之后，推出了多項配套措施，這也包括前期剛推出的外幣公開市場外匯掉期業務操作。這些措施確實減弱和平穩了外部的預期和套利壓力，目前新加坡NDF市場的人民幣遠期匯率顯示的升值幅度較前期下降。
二是匯率水平的靈活性加強和中央銀行對人民幣升值幅度的容忍度加大，提升了人民幣利率水平的上行空間、加強了利率政策的獨立性，使得國內利率水平可以更好地根據宏觀經濟運行和金融系統狀況來確定。
隨著近期短期利率的回升，我們注意到目前銀行間7天回購利率已達到1.64％，超過了部分機構實際可獲得的一年期同業存款1.621％的水平，使得這一層次上利率倒掛產生的套利機會消失。利率體系結構將逐漸回歸合理化，這也減輕前一階段承受利率倒掛的商業銀行的壓力。
但從后期來看，貨幣市場利率回升到目前的程度后，繼續大幅度上行的空間比較有限。這主要是由于后期的宏觀經濟并不支持偏緊的貨幣政策。并且匯率體制調整對貿易水平的負面影響，在明年可能開始會有真正體現。而今年貿易順差對GDP增量的貢獻約為2/3，隨著外需拉動的下降，促進內需增長的戰略迫切性增加，明年貨幣政策仍需要保持中性偏寬的狀態。此外，金融市場改革的因素和美元升息周期逐漸接近尾聲，也使得我國短期利率繼續大幅度上漲的空間有限。
貨幣市場利率的上行直接導致本輪債券市場的調整，而調整結束時期很大程度上也取決于短期利率的走勢。近一階段短期利率走勢表明，銀行間市場由大行壟斷的資金供應格局，在與央行貨幣政策相適應的情況下，可以迅速提升市場利率水平。這一壟斷供給優勢和目前已經接近元旦、春節兩節的實際狀況，使得節前貨幣市場利率仍有繼續走高的趨勢。
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