掉期業(yè)務(wù)無助緩解升值壓力低利率繼續(xù)支撐債市

http://whmsebhyy.com 2005年11月29日 08:34 中國證券報

　　國海證券何康

　　上周五，央行在外匯市場展開外匯掉期業(yè)務(wù):以1美元兌8.0805元人民幣的即期匯率出售美元，同時以1美元兌7.85元人民幣的價格1年后回購本次出售的美元。由于遠期價格有利可圖，估計本次掉期業(yè)務(wù)會全額成交。央行在貨幣調(diào)控中增加了外匯互換業(yè)務(wù)，意在一箭多雕。但由于本幣幣值的低估，掉期業(yè)務(wù)難以改變外匯儲備增長過快的問題，人民幣升值的

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壓力依然存在，貨幣市場的低利率將繼續(xù)支撐債市。

　　11月24日，美國1年期國債收益率約為4.30％左右，歐洲美元市場12月期LIBOR利率約為4.74％，1美元即期兌換8.0805元人民幣，遠期互換價格為1美元兌換7.85元人民幣。據(jù)此測算:如果商業(yè)銀行將即期買入的美元投資于1年期美國國債，本次互換操作的本幣收益率約為1.32％；如果商業(yè)銀行將互換來的美元拆借于歐洲美元市場，則該操作的本幣收益率約為1.76％。因1.76％的收益率高于目前1.60％左右的央行票據(jù)收益率，商業(yè)銀行向歐洲美元市場拆出美元的可能性較大，初步估計本次數(shù)量招標將會得到全額認購。

　　我們認為，央行開展貨幣互換業(yè)務(wù)主要有以下幾方面考慮:

　　首先，通過互換，將不斷增大的

外匯儲備暫時移出其資產(chǎn)負債表，讓市場不能準確掌握外匯儲備的實際增長情況，有利于央行對匯率的調(diào)控。

　　其次，預(yù)計央行將不會公布今后的貨幣互換數(shù)量及價格，使市場不能掌握央行回籠基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，以便使央行調(diào)控更具靈活性。目前，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，通過發(fā)行央票及正回購回籠貨幣，又增加貨幣互換來回籠貨幣。其中，外匯占款增長信息以及貨幣互換信息都不可得，大大降低了央行操作的透明度，市場成員與央行的信息不對稱性進一步增大。

　　第三，通過貨幣互換向市場表達央行對未來匯率的看法，由于央行對人民幣對美元匯率具有市場決定權(quán)，其表達的市場看法可以引導市場其他成員對

人民幣匯率的預(yù)期。

　　另外，由于央行遠期以升值以后的價格回購美元，可以直接創(chuàng)造出會計利潤，并降低了央行票據(jù)的發(fā)行量，有利于降低其他部委對央行發(fā)行票據(jù)過多，沖銷成本過高的指責。

　　還有，由于商業(yè)銀行主要是在歐洲美元市場拆放美元，歐洲美元市場LIBOR拆借利率高于美國債利率約40個基點，這實際提高了參與互換的商業(yè)銀行的收益率，降低了商業(yè)銀行的運營壓力。

　　如何評價央行開展的互換業(yè)務(wù)對匯率壓力和由此造成對債券市場的影響呢？

　　首先，人民幣匯率低估是造成

人民幣升值壓力的根本原因，通過互換將外匯儲備暫時性地移出資產(chǎn)負債表并不能解決外匯儲備增長過快的問題，可以說，不解決“價格問題”，“數(shù)量問題”是沒辦法解決的。

　　其次，央行的確可以通過遠期回購價格引導市場預(yù)期，但這種價格是依靠央行強大資金實力所形成的壟斷價格，人民幣升值的壓力并不會因此有任何改變。

　　第三，由于貨幣互換與央行票據(jù)發(fā)行具有相當大的替代性，我們認為貨幣互換業(yè)務(wù)對債券市場的影響力度有限，貨幣市場利率取決于央行對沖外匯占款的力度而不取決于其采用哪種方法。

　　短期而言，由于央行加大回籠力度以及時間接近年關(guān)，貨幣市場利率有進一步上行的動力，中期而言，我們認為人民幣匯率低估對外部資金的吸引力較強，貨幣市場利率將長時間維持低位，中長期債券收益率存在下降空間。

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