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記者 王棟琳 北京報道
昨日，央行公布了《中國金融穩定報告(2005)》。隨著15年來全球金融危機的頻繁爆發，中國政府越來越意識到維護金融穩定的重要性。維護金融穩定是一項系統性工程，而利率水平則無疑是一國金融穩定政策、工具和制度安排的重要內容。我國目前的利率水平偏低，如果長期持續下去，不利于金融穩定。
利率對于債市的影響是最直接而顯著的，從今年以來我國債券市場所經歷的大牛市背后可以看到，利率水平偏低，在一定程度上造就了債市的上漲。無論是CPI的不斷走低，還是資金面的持續寬松，抑或是央行公開市場操作，最終影響的都是市場對利率水平的預期。而今年以來利率低企主要來自兩個推動力:一是3月16日央行下調超額存款準備金率至0.99%，導致銀行系統資金泛濫；二是為配合7月21日啟動的匯率改革，央行有意放松銀根，維持低利率以狙擊熱錢流入。然而，持續半年之久的低利率政策給債券市場以至整個金融體系的穩定運行帶來了種種問題。
銀行最早也是最明顯感受到巨額資金的運用壓力。至9月底，商業銀行貸存比已降至69.39%，超額準備金比率則升至3.96%，為半年來的新高。在資金運用的壓力下，巨額的資金涌入債券一級和二級市場，作為始作俑者，銀行也不得不承受低收益率和日益突出的利率風險。超額準備金政策的改革應該與銀行投資環境的改進相配套。周小川行長提示的利率風險銀行其實早已注意到，但在缺乏投資渠道的情況下，只能退而求其次，追求邊際收益而不是實際收益最大化。低利率還給金融產品的定價帶來困難。作為今年債券市場上的新生事物——短期融資券，從誕生之日起定價問題就倍受質疑。無論是貸款利率減點還是一年央票利率加點都有道理，但問題是，央票利率與法定貸款利率之間的利差過大，導致兩種定價法相差懸殊。專家指出，如果連一年期的短期融資券都無法正確定價，對于期限更長的貸款就更難對其信用和利率風險定價了。這無疑阻礙了微觀層面的利率市場化進程。
日本從80年代末開始的低利率政策，引發了資產價格的惡性膨脹，也孕育了日本的泡沫經濟。據悉，目前房地產投機力量并未減退，而是由長三角向以深圳為中心的珠三角轉移。為何在政府加大調控力度的背景下，投資增長速度和房地產炒作的熱度仍然不退？部分學者指出，這首先是由于信貸措施(包括房貸)未到位，提高貸款利率能同時調節供給和需求，比土地、稅收政策有效。另外，基礎貨幣供應量的增加，企業債、短期融資券的擴容，以及超額存款準備金率的下調，實際上造成了整個金融體系內的變相降息。這些因素也鼓勵了投資規模的膨脹。
目前的低利率很大程度上源自對匯率的維護，但是，匯率不是政策工具，利率才是。不適宜的利率水平給國內經濟造成的損害無法估量。伴隨著日元升值后的零利率政策，日本資本市場市值嚴重萎縮，15年里從占全球市值41%降至7%，日本經濟從此長期低迷。經濟學家麥金農撰文指出，日元升值引發的的流動性陷阱應該成為中國的前車之鑒。如果保證匯率是以犧牲利率為代價，那就等于放棄政策工具的效用，追求一時的政策目標。在此次公布的《中國金融穩定報告(2005)》中，與利率相關的內容是這樣的:“利率工具是指在金融不穩定期間，中央銀行通過降低或提高利率來穩定銀行存款或防止資金大規模進出。今后將進一步推動利率市場化改革，繼續提高貨幣政策的前瞻性、及時性和有效性。”種種跡象顯示，目前的低利率水平與報告提出的維護金融穩定的目標不相符，隨著央行貨幣政策獨立性的提高，利率工具的調節功能有望得到充分發揮，市場期待利率能夠回歸合理水平。
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