對價原則牽動轉債市場神經

　　天相投資金玲

　　上周企業債的上漲使轉債的純債價值有一定程度提高，另一方面轉債對應正股的小幅上漲也提高了轉債的期權價值，但轉債市場的股性并沒有得到明顯改善。從股權分置改革試點工作啟動以來，非流通股股東為流通股股東支付流動性對價幾乎成為通行的做法。經驗表明，股權分置改革中對價的原則對偏股型轉債影響較大。

　　一般轉換溢價率在10％附近以及10％以下，到期收益率為負的品種我們定義為偏股性轉債。由于股票市場兩個月的持續下跌，偏股型轉債數量明顯減少，目前只由雅戈、江淮、民生、燕京等五只轉債構成。市場傳聞江淮汽車將采用公積金轉增的方式解決股權分置問題，先對流通股股東和非流通股股東按一定比例轉增，非流通股股東將放棄轉增股本，全部送給流通股股東。

　　江淮汽車的擬訂的轉增方案有兩種:流通股東每10股轉增10股或流通股東每10股轉增12股。不管是哪種方案，對轉債投資者來說，持債人是否能得到與流通股東平等的補償是關鍵。和其它轉債一樣，在江淮轉債的招募說明中，如果發生轉增和分紅等情況，轉股價將按比例進行修正，對于非流通股股東向流通股股東送股行為，轉股價是否修正未作說明，目前為止證監會也未對解決股權分置問題過程中，送股是否對轉債的轉股價格進行修正做出明確的指示。與上市公司溝通，公司的態度是嚴格按照證監會的有關規定和轉債招募說明書對轉股價進行修正，平衡流通股股東、非流通股股東和轉債持有人三方的利益關系。

　　根據天相股權分置測算模型，我們對江淮汽車流通股股東每10股轉增10股和每10股轉增12股兩種方案進行測算，結果如下表:在以上兩種方案中，正股除權后價格與當前股價的比值分別是50％(45.45％)，向全體股東轉增分別是每10股轉增4.66股(5.59股)。如果不考慮送股時對轉股價進行修正，按招募說明書規定，轉增后轉股價修正為5.62/1.466=3.83(5.62/1.559=3.60)元，在市場的實際反應是除權后正股價格是除權登記日前的50％(45.45％)，那么轉債的平價將下降26.63％(29.05％)，短期內持債人理性的做法是轉股獲得對價以求損失最小。如果在第二批股權分置試點結束后，證監會對發行可轉債上市解決股權分置過程中，給流通股股東送股的同時規定發行人同比例修正轉股價，江淮轉債的平價將保持不變。在股改的環境下，證監會是否對轉債公司解決股權分置問題中對轉債投資者做出補償進行明確規定對整個轉債市場的系統性風險至關重要。

　　江淮轉債是目前為數不多的偏股型轉債之一，轉債價格易受正股價格波動。從公司基本面來看，江淮汽車由于瑞風商務車盈利能力超出預期，公司成本和費用控制能力加強，一季度凈利潤同比已有大幅提升，中報預期會有良好的表現。轉債的贖回門檻為7.31元，預計正股價格觸發贖回價格的可能性較大，我們對江淮轉債仍然維持高風險配置推薦評級。目前股票市場走勢十分微妙，短期上市公司業績利空因素和股權分置長期利多因素交織在一起，股指一時難分上下，上市公司中期業績，將成為決定近期股指走勢的一個重要因素。