債市觀察：回購利率緩步回升 債市還能爬多高

　　記者 王棟琳 北京報道

　　從7月初以來，本來已經高處不勝寒的債市又展開了新一輪的上攻，從105.35點一路升至昨日的106.68點，即使最樂觀的投資者也開始質疑債市的走勢是否理性。而與此同時，回購利率卻呈現出與國債完全迥異的走勢。本周以來這種對比態勢更加明顯，回購行情的背后透露出部分投資主體對債市走勢新的判斷，也引起了整個市場的廣泛關注。

　　債市的“ceiling”在哪里

　　“ceilin　g　”直譯為“天花板”，指的是行情的頂部。面對連續上漲半年多、升幅超過10％的國債指數，有的個人投資者提出一個看似簡單的問題:國債和企業債漲幅如此之大，收益率超跌，為何還有投資者愿意買進，而且債券還繼續上漲？債券作為所謂的理性投資工具，上限究竟在哪里？

　　實際上不但普通投資者看不清債市未來的趨勢，就連基金經理也紛紛踏空行情。上半年11只債券基金雖然在全部基金凈值增長率中靠前，但于整個債券市場相比，債券基金的表現卻遜色許多。上半年上證國債指數和企債指數分別上漲10.19％和15.33％，同期11只債券基金平均凈值增長率只有4.2％，業績最好的大成債券基金也只實現5.57％的增長。而且，在這長達半年之久的牛市中，基金有無數調整持倉比例的機會，尤其是在一季度年報公布后，然而二季度債券基金仍然跑輸指數。難道所有基金經理都對市場趨勢判斷出現偏差嗎？

　　最值得質疑的市場主體當屬商業銀行和保險公司。在今年歷次國債、金融債的投標中，他們是拉低收益率的主要力量。當然，CPI走低令升息預期幾乎排除、超儲率下降拉低基準利率、銀行系存貸差擴大導致資金寬裕，這些因素都推動銀行和保險公司壓低投標利率。但是，半年來收益率曲線已整體下移150個基點，本周1年期央票跌至1.45％的新低點，早已跌破1年期存款利率，也低于各大銀行的平均成本線，甚至快要向超儲率看齊。商業銀行為何甘愿做“賠本買賣”？有關銀行業人士指出，法定一年存款利率只能看作中小銀行的機會成本，對于大型商業銀行來說，他們的機會成本可以看作是存放央行的收益，即超儲率。而且銀行現在也很無奈，他們已不考慮投資債券能否抵補負債成本，能將損失降低到最小也算是達到邊際收益最大化的目標。照這樣看，似乎只要債券收益率仍在超儲率之上，就看不到債市的頂部。

　　回購利率指向另一面

　　盡管表面看債市至今仍不見調整的跡象，但回購利率的近期走向卻透露出相反的信號。在債市這場“馬拉松”式的行情里，回購利率也幾經沉浮，但總體向下大幅滑落。銀行間7天回購利率從2月份2.6％的高點降至6月下旬1.08％的谷底。然而就在債市展開7月新一輪行情的同時，回購利率尤其是短期品種卻止跌回升。截至昨日，7天回購利率已重新升至1.1752％，上升近10個基點，基本保持了每天1個基點的上升節奏。爬升幅度雖然不大，但已讓市場看到了資金供求格局微妙變化的跡象。

　　對于回購兩周來的回升，市場看法不一，但并沒有市場人士把它與債市調整來臨直接相連。關于回購利率回升的原因則可以從以下幾方面來分析。

　　首先，美聯儲九次提高聯邦基金利率使短期利率上漲超過200BP，給我國的利率水平帶來了一定的上行壓力。自從一季度宏觀數據公布后，央行、發改委等相關部門頻頻表示出對通漲較低的預期，市場的升息預期相應減退。然而如果以美國為代表的全球市場進入一個升息周期，那中國必然無法承受過大的利差，而這種壓力首先從回購市場反映出來。

　　其次，債市不斷上漲、收益率透支使得貨幣市場短期利率存在回調的內在動力。畢竟從2.6％到1.08％，如此大的下行幅度，令資金供給方的融出動力越來越明顯的縮減。

　　再次，市場上傳聞政府將于近期加大對券商的支持力度，有報道稱，政府已決定扶植證券公司，通過商業銀行提供貸款是主要安排之一。中國工商銀行、建設銀行將向國內證券公司提供商業貸款100億人民幣。如果這一貸款安排繼續下去，商業銀行就開辟出新的資金運用渠道，而資金流向券商和股市，也會對債市上資金供求施加一定的影響。雖然消息目前不能證實，但從7月初開始，以四大國有商業銀行為代表的市場主要資金融出方幾乎同時停止逆回購報價，這一事實或許與銀行系新的資金融出渠道出現有聯系。

　　最后，從上層管理部門到投資機構都認為今年宏觀經濟將保持穩定運行，市場對中長期經濟形勢看好，推動投資者繼續持有中長期債券，而目前市場短期資金相對充裕，短期利率處于谷底附近，因此市場參與者有較強的動力融入短期資金，持有中長期券進行套利。對短期資金的需求增加，也推動了短期回購利率的上行。

　　從2004年－2005年回購利率走勢圖上看，每次回購利率的大幅上行往往伴隨著一個月之后的債市整體調整。雖然目前回購利率波動并不大，但短期利率的回升已向市場發出了新的信號，投資者應密切關注未來回購走勢。