牛市之手：資本充足率中美債券市場比較

　　投資模式變革強度估計不足

　　盡管年初在2005年債券市場策略報告中早有預見并提及，由于更多的國內保險公司上市和商業銀行上市，國內債券市場投資者將在2005年經歷投資模式的巨大變革，根據國際會計準則調整賬戶投資。客觀的說，市場對該轉變發生的強度和其對2005年上半年債券市場運行的巨大影響估計不足。

　　事實上，中國國內商業銀行因資本充足率顯示大量投資債券市場情況與美國商業銀行1988年至1993年的過程非常相似，原因也十分相似。1989年初，美國商業銀行體系持有政府國債占其總資產12.40%左右，該比例在1994年初上升至20.17％，5年共上升8個百分點。而與此相對應，其信貸資產占總資產的比例從1989年年底的64.26%下降至1993年年底的60.31%，下降4個百分點。

　　2004年2月13日，中國銀監會頒布《商業銀行資本充足率管理辦法》，并自2004年3月1日起開始執行。其中8％資本充足率的要求使商業銀行資產結構的壓力逐步加強，尤其是在各商業銀行紛紛要求完成股改爭取上市推動下，整個銀行體系壓縮風險資產、降低存貸比例在2005年表現的更為明顯。

　　統計資料顯示，國內國有獨資商業銀行自2004年6月以后，不斷加大債券市場投資，同時其投資力度在2005年2季度后出現一定的減弱。2005年1-5月，商業銀行新增債券托管總量5981.08億元，同期新增存貸差13412.47億元，兩者之比為44.59%；而2004年和2003年該比分別為69.44％和55.36%。

　　中美收益率的橫向比較

　　經驗無力解釋2005年全球債券市場表現，美國和歐元10年期債券收益率表現強勁，盡管美聯儲已連續加息8次至3%，但其10年期長期債券收益率始終未隨加息而上升，相反其名義收益率自加息后反而出現下降，與傳統的債市定性經驗與定量模型不符。

　　2005年后美聯儲主席格林斯潘在多處場合表達了對美國長期利率偏低，和美國長短期利率背離表達擔憂，并將此現象歸結為現代金融市場可能正在發生的一些變化，而這些變化尚未被充分理解。

　　除去銀行資金寬松主導了2005年上半年債券市場表現外，我們必須分開討論國內債券市場在2005年上半年發生的制度性變革，而其主導因素即央行從2003年4月開始大規模發行央行票據，并兩次下調商業銀行超額準備金利率引致的利率市場化改革。撇去其理論意義不說，收益率曲線最短段發生的重大變化無疑對市場收益率的重新定位產生重大影響。

　　由于央行連續調低超儲利率，導致市場短期利率從原先的相對均衡區間2.20％左右下降至1.10％左右，下降100bp以上。市場短期資金成本的直線下降，在收益率曲線水平與形狀不變情況下，則債券市場息差(carry)交易的回報直接上升100bp以上。3年期基準債券收益率比超儲利率之差(可近似看作CARRY息差收益)在每次央行調低超儲利率之后均大幅提高，從而引致息差套利導致短段收益率大幅下降。此外，自2005年年初至6月，1年期短期利率水平下降約150bp，3年期央票收益率下降也約150bp。

　　跟蹤比較2005年6月市場收益率與2002年債券市場達到最高點時的利差水平可以發現：目前的中長期債券名義收益率水平離歷史收益率低點有100bp不到的距離。比較目前收益率水平與2002年年底市場收益率水平：5年期以上中長期債券名義收益率水平據當時利差水平普遍小于50bp；5年期以下收益率水平已明顯低于2002年年底水平。

　　另外，我們還分別跟蹤了國內7年期基準債券和20年期長期債券的歷史回報水平。很顯然，以CPI估計的真實回報水平在2004年經歷了大幅波動，CPI上漲曾使7年期和20年期債券真實回報降至零以下；而以核心CPI估計，目前國內市場7年期和20年期債券的真實回報水平分別在2.20%和2.7％左右，處于或接近2002年來的歷史最低水平，更是明顯低于美國市場水平。

　　我們的看法

　　基于對全年CPI預計為2.3％的估計，我們對下半年債券市場收益率曲線5年期以上段走勢持中性態度，而收益率曲線5年期以下段仍可能收益于貨幣市場寬松資金而繼續下降，基本依據是：

　　其一、2005年下半年CPI物價水平的持續下降、經濟增速減緩對債券市場基本面形成支撐，同時來自商業銀行自發投資行為調整增持債券的行為仍在繼續，市場資金形勢的大幅收緊難以看到；

　　其二、2005年上半年債券市場收益率曲線大幅走低120bp，使我們跟蹤的國內市場收益率曲線中長端真實回報處于歷史低值，同時距離2002年底債券市場收益率曲線定位僅約50bp；市場收益率曲線再次大幅下降的空間十分有限；

　　其三、來自利率市場化的逐步推動，超儲利率的連續下調，導致貨幣市場規模在今年上半年迅速膨脹，在未來央行仍有可能調低超儲利率至零情況下，貨幣市場收益率更多取決于短期市場資金的寬松程度，而這對收益率曲線短端仍形成支撐。

　　作者：申銀萬國證券研究所 鄒運