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自去年年底開始發(fā)動(dòng)的這輪債市多頭行情已創(chuàng)下近四年以來(lái)的最大漲幅。應(yīng)該說(shuō)行情發(fā)展到現(xiàn)在的局面，已經(jīng)超出所有人的想象和控制的范圍，包括當(dāng)初空翻多的肇始主力機(jī)構(gòu)。在各類債市參與者連綿不絕的對(duì)市場(chǎng)非理性的抱怨聲里，我們是否有必要換個(gè)角度來(lái)重新審視一下被市場(chǎng)所普遍接受和運(yùn)用的，一直對(duì)其正確性篤信不疑的某些公理、理論、定義等前提性和工具性的東西。
進(jìn)行債券市場(chǎng)投資分析的最基礎(chǔ)和重要的概念應(yīng)該是收益率。從類別上分，固定利率債券和浮動(dòng)利率債券、附選擇權(quán)債券、附息債券和零息債券的收益率計(jì)算方法都有不同。以對(duì)應(yīng)的債券種類和數(shù)量在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的剩余期限在一個(gè)付息周期以上的附息債為例，目前市場(chǎng)所普遍認(rèn)可和使用的是經(jīng)過(guò)權(quán)威部門公布的計(jì)算公式，即：PV=(C/f)/(1+y/f)+(C/f)/(1+y/f)+...+(C/f)/(1+y/f)+M/(1+y/f)
其中：y為到期收益率；PV為債券全價(jià)；f為債券每年的利息支付頻率；W=D/(365÷f)；M為債券面值；D為從債券交割日距下一次付息日的實(shí)際天數(shù)；n為剩余的付息次數(shù)，n-1為剩余的付息周期數(shù)；C為當(dāng)期債券票面年利息。
從投資角度看，y的意義是跨越一個(gè)付息周期的再投資回報(bào)率。目前除了少數(shù)長(zhǎng)期債和金融債，大部分固定利率附息債的付息周期都為一年。根據(jù)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和反周期調(diào)控政策的觀察，自債券市場(chǎng)恢復(fù)、發(fā)展以來(lái)的近十幾年，幾乎每年的資本投資平均回報(bào)率、資金價(jià)格(利率)等情況都與前后一、兩年有明顯差別，由此決定的每年債券投資平均回報(bào)率也應(yīng)該有所差別，因此將按照單一再投資回報(bào)率計(jì)算的到期收益率作為短期(操作周期在一年以下)債券投資價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)顯然欠妥。
其實(shí)，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題以前也有過(guò)質(zhì)疑，相應(yīng)的才有提倡市場(chǎng)參與者根據(jù)自身特點(diǎn)自己設(shè)計(jì)、計(jì)算債券收益率的呼吁。但在實(shí)際運(yùn)用中的難度在于：一、自家標(biāo)準(zhǔn)與市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的矛盾。自己設(shè)計(jì)、計(jì)算的收益率盡管可能更為客觀、合理，但現(xiàn)實(shí)是大多數(shù)參與者已習(xí)慣了使用既定的算法，若兩者發(fā)生沖突，堅(jiān)持根據(jù)自己計(jì)算的收益率進(jìn)行決策的參與者必定陷入陽(yáng)春白雪的尷尬境地；二、在具體設(shè)計(jì)過(guò)程中，合理性難以實(shí)現(xiàn)。如上所析，合理的收益率應(yīng)該是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，在對(duì)未來(lái)若干年的經(jīng)濟(jì)情況有一個(gè)基本判斷后，再通過(guò)一定算法得出。接下來(lái)就會(huì)引出最難的問(wèn)題--如何預(yù)測(cè)未來(lái)每一個(gè)付息周期的經(jīng)濟(jì)情況?在排除了非科學(xué)的預(yù)測(cè)方式(算命或蒙眼擲飛標(biāo)等)后，我們所能使用的就只剩下根據(jù)歷史情況來(lái)推斷未來(lái)這一種方式，這與投資學(xué)的經(jīng)典理論之一--歷史會(huì)重演也是相互契合的。但在我國(guó)當(dāng)前各類層面的制度變革都非常頻繁和劇烈的背景下，根據(jù)歷史情況來(lái)推斷未來(lái)的前提是否存在就有很大的問(wèn)題，前提不存在，接下來(lái)的任何工作便都成為看起來(lái)很美的屠龍術(shù)。
因此，準(zhǔn)確性、合理性最高的債券收益率計(jì)算是剩余期限在一個(gè)付息周期以下的債券，即一般所說(shuō)的貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品收益率。在對(duì)未來(lái)不確定性因素難以形成結(jié)論性預(yù)期的情況下，選擇收益率最為可靠的品種作為資產(chǎn)配置對(duì)象無(wú)疑是最穩(wěn)妥的。今年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線下端不斷陡峭正是在這樣的投資心理作用下所形成的，而決非市場(chǎng)投資者已經(jīng)形成普遍的對(duì)CPI和利率政策利好債市的預(yù)期。
作者：久誠(chéng)
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