擴容增加差異性 融資券流動性提升

　　民生銀行　賈鵬

　　編者按:在今年債券市場眾多的創新品種之中，短期融資券無疑是最受市場關注的焦點。從5月24日管理辦法出臺，到首批企業短期融資券的發行，僅有兩天時間。而繼中國聯通傳出擬發行100億元融資券消息之后，招商銀行也獲批于7月初發行8.4億元短期融資券。短期融資券的擴容有望增強市場流動性，提高投資人的風險識別意識和防范水平。

　　2005年5月24日，中國人民銀行發布了《短期融資券管理辦法》，為企業開辟了一條新的融資渠道。雖然《辦法》公布至今只有一個月的時間，但短期融資券市場已迅速成長，并對債券市場的發展格局產生深遠影響。同時由于這一品種問世時間相對較短，仍存在著一些局限性問題，而這些問題在很大程度上需要通過市場擴容予以解決。

　　目前短期融資券發展中存在一個突出的問題，即發行量偏小導致這一品種流動性不足。5月26日，包括國家開發投資公司、華能國際、五礦集團、國際航空和振華港機在內的首批5家企業在銀行間市場成功進行了債券的發行。首批共發行7只債券，總額達109億元，期限覆蓋3個月、6個月、9個月和1年。首批發行短期融資券的5家企業的行業背景都符合目前宏觀調控的大環境，顯示中國人民銀行通過這一品種支持相關行業優勢企業調整資產結構，以及緩解“煤電油運”和原材料行業的瓶頸制約的意向。隨后，中國鋁業又發行了20億元的短期融資券。

　　首批短期融資券的發行，很大程度上具有試點性質。6家企業中，發行量最小的只有10億元，規模最大的華能國際兩只融資券也不過50億元。目前已發行的6家企業發行量總計只有129億元，還不及通常一期央行票據的規模。發行量偏小導致這一品種嚴重供不應求，采用利率招標的幾只債券中標利率均落在招標區間的下限，而投標數量基本上都達到了投標量的上限，前不久發行的中國鋁業認購比率甚至達到了6倍，市場對這一產品的熱情極為高漲。

　　由于這批短期融資券發行人資質較好，同時期限較短，發行利率高于同期限的央行票據，因而其投資者大多以持有到期為目的，導致市場惜售心理較為濃重，上市后交易并不活躍。除了上市首日因分銷的原因換手率達到30%左右，其余時間每天成交只有幾億元，買賣雙方的意向相差也較大，同時由于供給缺乏使市場處于賣方市場，導致真實成交稀少難以形成具有參考意義的收益率曲線。流動性不足從長期來看將影響投資者的投資意愿，制約這一品種的發展。

　　從另一方面來說，融資券市場規模偏小也造成了市場上這類債券的同質化，使市場對信用風險類產品缺乏風險意識。首批融資券最終的發行利率實際上是以央行票據利率為基礎，加上一定的信用利差和流動性溢價形成的。首批企業均為大型優質企業，信用等級達到AAA之上，采用境外評級的華能國際也達到BBB，與中國主權評級相當。信用等級的趨同造成債券利率水平單一，一年期融資券的發行利率都在2.92%附近，與央行票據維持80個BP的利差。信用水平高，雖然有利于降低投資者風險識別難度，但另一方面這種狀況可能誘使投資者忽視信用風險，采取類似國債、政策性金融債券的投資模式，長期來看不利于投資者提高自身信用風險識別和防范水平。

　　目前這種局面有望得到改善，本周中國聯通表示將發行100億元的短期融資券。如果這一債券能在近期登陸銀行間債券市場，將會極大地增加短期融資券的市場供給。而供給的增加將改變目前那些以持有到期為目的的投資者的預期，從而增加其市場流動性。同時目前還有超過20家的大型企業正在等候發行審批。而隨著短期融資券市場規模的擴大，更多企業進入這一市場，這就迫使投資者更加全面考察發行企業的信用水平，通過差異化的產品定價覆蓋風險，提高收益。

　　短期融資券從運作機制來看實際上相當于歐美發達國家的融資性商業票據。融資性商業票據作為一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的本票，得到發達國家那些信用良好的大企業廣泛使用，僅美國的商業票據市場規模就已超過1.3萬億美元。由于目前我國商業票據市場很多所謂“具有真實貿易背景”的商業票據實質上是以融資為目的，因此企業短期融資券這一品種的出現將在一定程度對現有的商業票據市場造成沖擊。從發行情況來看，前期商業銀行作為承銷商，其創新的沖動較為高漲，而激情之后企業降低財務成本的需求將成為市場的主導。長期來看企業短期融資券這一債券品種的發展前景將是極為廣闊的，同時其存在的一些問題也將在市場擴容之中逐步得到解決。