外部環境持續寬松 央票利率回升幅度減弱

　　農業銀行 胡艷

　　近期公開市場央票收益水平的持續小幅回升，帶動目前二級市場3個月和1年期央票收益水平較前期最低點均回升了10個基點左右。在市場資金面形勢沒有明顯變化的情況下，央票收益水平回升空間還有多大，值得關注。

　　本周二，公開市場操作繼續加大貨幣回籠規模，新發行1年期央行票據150億元、28天正回購品種200億元，考慮本周到期資金100億元，因此當期已凈回籠基礎貨幣250億元，估計全周的貨幣凈回籠量將在350億元-450億元之間；從利率水平來看，央票收益率繼續回升，但回升幅度小于上周。其中，1年期央行票據的收益率為1.636%，略高于同期二級市場的同期限品種，比上周公開市場收益率回升了3個基點。28天正回購品種加權中標利率1.08%，較上周回升了5個基點。與此同時，反映市場短期資金面狀況的7-21天回購利率仍然保持低位平穩，各期限調整幅度在2個基點以內，并且1-3個月的中期回購利率還呈現下行的態勢，顯示當前資金狀況仍然寬松。

　　在市場資金局面沒有明顯變化的情況下，后期央票利率回升空間還有多大呢？從影響央票利率水平的最主要因素——公開市場操作來看，雖然近兩周公開市場操作的貨幣回籠力度上升，但這并不意味著公開市場操作目標的改變。作為宣示中央銀行貨幣政策的窗口，公開市場操作必須服從于當前貨幣政策取向，而目前持續偏低的信貸增速和明顯緩和的物價上漲壓力，使得當前寬松貨幣的政策取向成為必然。因此，即使公開市場操作近期回籠力度上升，也應是在保持寬松貨幣環境基本原則上的操作，這使得央票利率水平缺乏大幅度回升的必要基礎。

　　此外，當前內外部均衡調控對貨幣政策的影響也值得關注。根據克魯格曼的三元悖論，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的流動性三個目標不能兼顧。也就是說，一國為了維持穩定的匯率，要么實行資本管制，以犧牲資本的流動性將影響匯率波動的經濟因素消除；要么通過貨幣政策——主要是利率的提高與降低，以犧牲貨幣政策的獨立性為代價調節外匯供求，維持匯率穩定。而我國目前處于資本管制逐漸放寬、固定匯率機制面臨改革的關鍵時期，央行正承擔著穩定外界的匯率調整預期、以便為人民幣匯率形成機制改革創造有利環境的重要任務，這使得當前的利率水平需要服從于內外均衡調控的整體利益。

　　當然，從需求方來看，隨著前期貨幣市場利率的大幅度走低，使得3個月到1年期央票利率均明顯低于商業銀行同期限負債品種的成本，并且也與回購利率形成倒掛。這促使以商業銀行為主力的資金運用機構需要在資金運用的效率性和收益性上尋求更合理的平衡，從而使得資金運用的迫切性相對減弱，有助于短期利率水平的小幅度回升。

　　本周，交易所和銀行間債券市場再次出現了回調局面，其中5-7年期跨市場中期債券的下跌幅度偏大。而在調整的同時，交易所和銀行間市場的成交量均呈收縮狀態，表明市場觀望氣氛濃郁。在債券市場價格持續攀升的狀況下，市場機構謹慎心態的加強和獲利減倉的壓力，都使得債券市場在高位水平上的小幅波動調整的頻次將會增加，這也是考驗市場機構趨勢判斷和機會把握能力的時候。按照慣例，7月中旬國務院將召開例行的經濟工作會議，分析1-2季度經濟金融形勢、并確定后期的政策取向。目前從各方面經濟金融數據來看，需要保持比較穩定的政策面，以觀察經濟運行的趨勢，這也將為中期債券市場運行創造寬松的外部環境。