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中信證券(資訊 行情 論壇) 張國強 楊輝
上周央行公開市場操作發行了550億的票據，凈回籠量達到250億。整體來看，五月份公開市場操作力度明顯降低。從發行規模來看，本月共發行了2150億，低于3、4月份3650億、2500億的規模。同時由于本月到期的票據較多，達到了1528億，高于4月份844億，由此凈回籠規模有所縮小。
3年期央票停發引市場眾多猜測
上周四央行暫停了3年期央票，市場對此猜測不斷。從2004年年底以來，3年期央票已經成為公開市場操作重要的工具，對于回籠資金也起到了重要的作用。在當時3年期央票利率達到4.10％水平時推出該品種，顯示了央行調控的決心和勇氣。如果現在停止發行3年期央票，可能的出發點有以下幾點:一是從財務角度來看，3年期票據成本明顯高于1年期，因此為了降低財務成本，央行在結構上做了一定的調整；二是央行判斷目前宏觀調控壓力降低，因此不需要發行3年期品種；三是從貨幣政策整體來看，央票發行與信貸政策相配合。據了解，央行對于今年信貸規模持續下降頗為關注，因此希望通過政策調整，來恢復信貸保持適度增長的趨勢。而3年期央票與貸款之間替代性較強，因此央行選擇停止發行3年期票據。
無論是上述哪個原因，如果央行停止3年期央票發行(而不是臨時性暫停)，我們認為，這并不意味著未來公開市場操作凈回籠貨幣規模的縮小，而會明顯增加1年期以內品種的供給，由此對于貨幣市場來說，未來的供給增加將導致收益率下降空間進一步壓縮，未來收益率平穩甚至有所上升的可能性進一步加大。此外，如果央行是考慮到要適度增加信貸規模，則我們需要密切關注信貸變化對于債券市場資金供給的影響了。
回購放大可能夸大了債券套做規模2005年以來，尤其是3月份以來，銀行間市場回購規模持續放大，3月份為1.188萬億，4月份規模達到了1.38萬億，5月8日－5月27日不到20個交易日回購規模也達到了1.15萬億�；刭徱幠＜眲》糯笠鹆耸袌龅年P注。結合1－4月份不同類型機構融資規模和債券凈變動分析，我們認為城市商業銀行和農信社融資的主要目的可能是用作票據貼現，而非債券放大。債券放大套做的主體應該是基金公司和非銀行金融機構(包括財務公司、信托公司和保險公司等)。
由此來看，今年上半年投資是通過自有資金而非放大操作完成的，表明上半年的行情具有非常堅實的需求支撐。如果未來市場出現意外的政策性變動時，投機性因素對市場的影響可能要小一些，這就限制了未來債券調整幅度。
市場仍有望維持緩慢攀升
上周一市場在慣性下跌之后，開始止跌反彈。后幾個交易日，交易所國債指數(資訊 行情 論壇)開始震蕩上行。本次債券下跌僅僅3個交易日便宣告結束，表明當前市場需求還是較為強勁的，因此市場下跌空間較為有限。另一方面，由于市場基本完成了重新定位的過程，投資者對未來行情保持高度謹慎的心態，因此上漲動力不夠強勁，從而使指數在高位出現橫向整理的態勢。從具體品種來看，短期債券走勢明顯強于中長期債券。表明投資者通過增加短期債券投資來規避利率風險。這也意味著對長期債券利率風險保持警惕心態。
我們認為在利率政策預期減弱的情況下，未來影響行情的主要因素是供求關系。在我們前期報告中我們曾經指出下半年供給將明顯增加。但是從近期來看，供給依然相對較少，供求關系仍未發生明顯變化，此外，5月份的數據對市場也較為有利，因此市場做空動力不足，近期市場有望保持緩慢攀升的格局。
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